本周聚焦：
　　人民币稳定升值已历一年有余，本轮升值有其内在动力。人民币汇率从2025年10月开始进入一轮稳定升值，离岸人民币过去一年累计上涨7.1%，同期美元指数上涨2.7%，显示这一轮升值不能用被动升值解释；CFETS人民币汇率指数同期上涨7.2个百分点，进一步显示一年来人民币升值有其内在动力。
　　央行等多部门优化资金跨境管理弱化利差向汇率传导机制，利差不是本轮升值的主导因素，人民币供需变化主要影响因素来自结售汇差额。近一年来中美10Y国债负利差趋于走扩，利差因素无法解释人民币升值。我国央行保持货币政策独立性和汇率独立性，对资本项目流通保持一定的限制性，今年5月，监管部门加强对不合规跨境资金流动渠道的管制，我们认为，此举起到弱化利差向汇率传导效果的作用，从而使结售汇对人民币供需的影响成为主导人民币汇率的决定性因素。
　　高端化、尖端品驱动出口高增、贸易顺差扩大，带来结售汇差扩大引发抛外汇、买本币交易或是人民币稳定升值的主要机制。2025年以来，我国出口增速持续较高，贸易顺差相应扩大，成为结售汇差扩大的来源，从而形成出口高增——顺差扩大——结汇增加——外汇市场上人民币需求增加——人民币持续升值的传导链。传统意义上本币升值对本国出口不利，但我国这一轮出口高增由其他机电产品和半导体电子产业链接替拉动，我们认为，高附加值率的尖端品出口高增叠加从存储芯片到消费电子的涨价潮带来出口利润率提升，足以弥补本币升值导致的汇兑损失，因此这一轮人民币稳定升值与出口持续高增并行不悖。结售汇差额持续明显高于外汇占款增量，出口企业或预期到汇率方向变化释放更多结汇需求，为抛外汇、买本币的交易提供源源不断的弹药，这可能是结售汇差带动人民币稳定升值的主要机制。
　　美债利率近期高位大幅回落，中短期也对人民币升值预期形成强化。10月以来长端美债利率从高位大幅回落，美元指数随之转跌，前期对人民币造成的阶段性压力得到缓解。中短期来看，我们认为，美债利率和美元指数回落态势有望延续，虽然利差对汇率的直接传导效果有所弱化，但利差仍能从预期层面影响出口企业结汇意愿，进而对人民币升值预期形成强化。
　　全球大类资产表现：油价上涨金价下跌，美债利率继续回落。紧缩预期降温，长端美债利率继续大幅回落，美元指数下行。美国主要股指涨跌互现，卫生保健领涨科技下挫。美以对伊极限施压，油价上涨金价下跌。
　　中国经济高频数据：乘用车销量跌幅扩大，猪肉价格跌幅收窄。乘用车零售、批发销量同比跌幅扩大。猪肉价格同比跌幅继续收窄，果蔬价格跌幅扩大；主要农产品价格同比多数走强。9月下旬钢材价格同比小幅改善，非金属建材价格跌幅扩大。
　　中国大类资产表现：股跌债涨，人民币稳定升值。长端国债利率继续下行，离岸人民币稳定上涨，A股主要指数多数下跌，周五科技反弹，煤炭、综合跌幅较大。
　　风险提示：若美伊军事冲突加剧推升油价、或半导体涨价潮再度升温、或发达经济体普遍实施新一轮财政扩张，都可能导致海外市场利率再度上行风险提升。