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　　珩灣科技(1523 HK,7.80港元,87億港元) —星鏈勢頭與分拆價值相遇
　　珩灣科技是一家香港公司，為SpeedFusion技術的開發者及Peplink的母公司。該公司專注於網絡連接解決方案，確保在充滿挑戰的海事、採礦及運輸環境中提供可靠連接。從3G到5G以至星鏈，每一項技術進步都創造新的增長機遇，而無需大量基礎設施投資。隨著其硬件安裝基礎擴大，高毛利軟件及服務預計將推動盈利增長快於收入。該公司正準備分拆其北美連接業務赴美上市，我們認為這提供了釋放兩家公司估值上行空間的機會。
　　於納斯達克分拆北美業務：於2026年2月，珩灣科技建議將其北美連接業務分拆至Peplink Holdings，透過實物分派方式於納斯達克獨立上市。重組後，兩家公司將專注於各自區域的連接市場，而珩灣科技將保留若干星鏈硬件分銷業務。分拆旨在實現更量身定制的區域策略、提升營運效率，並為每項業務提供更清晰的可見度。於1H26，北美貢獻總收入的59%，然而分拆建議並非簡單按地區收入劃分。
　　超過12年不間斷增長：珩灣科技於FY13至FY25錄得令人印象深刻的淨利潤增長，從260萬美元增至4,550萬美元，增長17.7倍，相當於27%的複合年增長率。同期，收入從1,300萬美元增至1.3億美元，增長10倍，主要受專業網絡設備需求增長及其全球分銷網絡擴張所帶動。移動連接設備佔收入一半以上，服務於海事作業、採礦及應急車輛等應用，其中可靠連接至關重要。
　　近期，珩灣科技透過與SpaceX的星鏈合作，受惠於衛星互聯網的興起。該公司透過其銷售網絡分銷星鏈終端，同時將其與自家Peplink路由器及SpeedFusion技術整合，以提供橫跨衛星、5G及固網寬頻網絡的無縫連接。儘管星鏈硬件分銷的毛利及差異化相對有限，但有助於推動Peplink專有產品的銷售，並創造更多軟件及服務機會。
　　隨著安裝基礎擴大，軟件許可、雲端管理及保修支援等經常性服務收入逐漸成為其收入的重要部分，於1H26佔總收入超過31%。截至1H26，其訂閱採用率達41.4%，而FY24末為34.2%。
　　由於規模經濟，淨利率正快速追上：其毛利率近年持續超過50%，並於1H26逐步升至59%。同時，淨利率於1H26擴大至37%，而FY13為19%。此優異表現由兩項因素推動：綜合毛利率的結構性改善及營運費用率的系統性下降。銷售組合轉向毛利率超過90%的軟件及保修服務，抵銷了硬件毛利率的壓縮。
　　在營運層面，由分銷商主導的銷售使銷售費用僅佔收入4%，避免建立龐大的直銷團隊。除一般及行政費用外，其研發投資正受惠於收入增長帶來的規模效應。因此，其營運費用率佔收入的比例已從FY17高峰的34%降至1H26的15%。
　　致力回饋股東：該公司採用輕資產模式，專注於研發及產品設計，同時將生產外包予台灣供應商。從FY23至1H26，累計營運現金流達到約1.6億美元，相當於同期累計淨利潤的1.1倍。資本開支總額僅約390萬美元。管理層誓言維持高派息比率。該公司共派發1.31億美元股息，相當於自由現金流的約84%。截至2026年6月底，該公司持有淨現金狀況4,810萬美元，銀行借款僅470萬美元。
　　我們的觀點：我們看好珩灣科技，因其產品可靠性及廣泛應用潛力。多年來，其產品性能為其在極端條件及要求嚴苛的應用中贏得可靠聲譽。該公司擁有專門團隊解答技術問題，並建立了一個由橫跨一系列應用的精密、創意用戶組成的社群。當通訊協議升級時，用戶可開發新應用以利用這些改進。
　　更重要的是，該公司已超越純硬件銷售。隨著其安裝基礎擴大，軟件許可、雲端管理及技術支援產生經常性收入。一旦客戶的設備及網絡透過該公司平台管理，客戶亦可能不太傾向轉換，從而確保客戶黏性。
　　該公司的輕資產模式及高營運效率促成了強勁的現金產生能力。其增量研發投資相對較低，並透過股息將大部分自由現金流回饋股東。該股現時以19倍FY26E及16倍FY27E市盈率交易，估計股息率為5%。（研究部）