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　　鱘龍科技(6715 HK,股價62.20港元，市值67億港元) —全球最大魚子醬供應商
　　鱘龍科技是全球最大的魚子醬企業，估計2025年全球銷量份額達36%。根據灼識諮詢，公司自2015年起連續11年為全球銷量最大的魚子醬公司。第二至第五大參與者的合計市場份額估計不超過22%。其關鍵客戶涵蓋海外魚子醬商、精緻食品公司、高級餐廳及國際航空公司。其自有品牌KALUGAQUEEN在本地餐廳、酒店及超市中廣為人知。展望未來，公司計劃在中國及新加坡、日本、杜拜等海外市場開設更多實體店，以提升品牌價值。
　　鱘魚養殖及魚子醬行業被認為具有高進入壁壘，原因在於養殖週期長、地理限制、產品一致性及現今涉及的技術。隨著產品多元化，如魚子醬護膚品、魚子醬雪糕及魚子醬朱古力，魚子醬通過逐步融入大眾消費市場，潛力更為廣闊。
　　銷量強勁增長，價格穩定：2023財年至2025財年期間，其魚子醬收入從5.23億元人民幣增至6.98億元人民幣（複合年增長率+15.5%）。增長主要由銷量帶動，銷量從約220噸增至291噸（複合年增長率+15%），而平均售價維持穩定於每公斤2,400元人民幣。2026年上半年，銷量按年增長23%至140噸，帶動魚子醬收入上升18.7%至3.31億元人民幣。然而，期內平均售價按年下跌約3.5%至每公斤2,355元人民幣，主要由於美元兌人民幣匯率不利。展望未來，9月標誌著客戶消費旺季的開始，正面訂單流將繼續推動銷量增長，而6月的提價（核心海外產品上調10%）預期將支持收入增長。
　　海外市場強勁增長：2023財年至2025財年，海外收入以複合年增長率20.7%增長，從4.43億元人民幣增至6.44億元人民幣。2025財年，美國為最大海外市場，佔總收入28%，其次為德國（11.8%）、法國（9.1%）及俄羅斯（8.9%）。2026年上半年，海外銷售進一步按年增長23%至3.00億元人民幣，受欧洲（按年+32%）及亞太區（按年+33%）增長所帶動。公司目前出口至46個地區，服務129個海外客戶。
　　第三方品牌供應仍為其海外業務的主體。2023財年至2025財年期間，向海外第三方品牌的銷售從3.54億元人民幣增至5.27億元人民幣，複合年增長率為22%，佔2025財年總收入69%。其自有品牌在海外亦表現良好，收入從2023財年的8,800萬元人民幣增至2025財年的1.17億元人民幣，複合年增長率為+15.1%。公司已在東南亞實現快速增長，並計劃拓展至日本、韓國及新加坡。
　　經營利潤率受壓，但開支比率改善：2023財年至2025財年期間，其生物資產公允價值調整前經營利潤率（調整前經營利潤率）介乎48%至52%，波動主要來自銷售成本。2026年上半年，調整前經營利潤率進一步下滑至41%。調整前經營利潤率受壓主要由於2026年上半年平均售價較低及美元兌人民幣匯率因素。儘管如此，2026年上半年開支對收入比率為18.7%，遠低於2025財年的19.7%及2023財年的22.4%，受惠於穩定的市場推廣及研發成本
　　我們的觀點：
　　鱘龍科技是相對集中市場的領導者，市場份額達36%，前五大參與者合共佔58%。該行業具有高進入壁壘，因為鱘魚養殖週期通常長達7至15年，新進入者可能需要超過五年才能建立穩定產能。多年來，公司已建立1至15歲魚類的完整年齡結構，亦廣泛覆蓋主流品種，如雜交鱘、俄羅斯鱘、卡盧加鱘及欧洲鰉。截至2025年底，其活魚庫存總量超過14,000噸，鱘魚儲備全球排名第一，顯著超過第二大參與者。
　　其養殖技術進一步鞏固此優勢。公司在魚卵產量、性別鑑定及存活率方面優於同業，提升養殖效率並強化其供應鏈優勢。
　　此外，公司已獲得多項廣泛認可的國際認證，支持全球市場准入並鞏固品牌信譽。其自有品牌「KALUGAQUEEN」已在客戶中獲得廣泛國際認可，包括魚子醬專賣店、精緻食品公司、國際航空公司頭等艙及米芝蓮星級餐廳。公司亦正積極拓展至高端超市、電商平台、郵輪、零食及雪糕領域，旨在刺激進一步的需求增長。
　　我們對公司把握日益擴張的魚子醬市場增長的能力持正面看法，此乃基於其供應端優勢。我們亦相信，近期的提價及其審慎的成本控制措施將有助穩定未來的經營利潤率。該股目前對應2026財年預測市盈率14倍及2027財年預測市盈率12倍。（研究部）