中國餐飲：宏觀逆風下運營策略驅動表現分化
　　宏觀疲弱淘汰經營困難的餐廳– 2026年上半年，中國餐飲業保持韌性，行業收入按年增長2.8%。這較去年同期放緩1.5個百分點，而大型餐廳（定義為年收入超過200萬元人民幣）面臨更大壓力，僅按年增長1.8%。反映疲弱環境，2026年上半年淨關店數目達41萬間，總門店數較2025年底下降4.8%。餐飲實體數目更按年減少17.3%至108萬家。
　　子板塊大致延續2025財年趨勢–在我們一直追蹤以識別更廣泛行業趨勢的六家中國主要餐飲公司中，海底撈（HDL）、九毛九（JMJ）及呷哺呷哺（XBXB）代表火鍋，綠茶及小菜園（XCY）代表休閒中餐，百勝中國代表快餐。總體而言，火鍋板塊狀況仍然充滿挑戰，同店銷售因產品差異化不足及消費頻率下降而下滑。休閒餐廳憑藉快速網絡擴張穩步增長，受其物有所值定位支持。快餐亦保持穩健，受規模效應增強所帶動。
　　2026年上半年業績因經營策略而異
　　總體而言，2026年上半年業績因經營策略不同而出現分化。成熟營運商錄得收入及利潤雙增長，以流量為導向的參與者以利潤率換取銷量，而重組中的營運商則設法改善盈利能力或收窄虧損。
　　百勝中國及綠茶等成熟參與者實現收入及利潤增長，同時繼續擴張網絡。它們在6家可比同業中的收入增長最高。與此同時，百勝中國及綠茶在2026年上半年門店數目分別增長6.6%及21.8%。
　　海底撈及小菜園收入穩定但面臨利潤率壓力，因其調整渠道組合或定價策略以吸引更多消費者，代價是利潤率下降。海底撈核心經營利潤率為11.3%，按年下降0.4個百分點，因外賣收入按年急升121%並攤薄盈利能力。小菜園淨利潤率下降4.1個百分點至10%，而堂食平均售價較2025年底下降12%至50.5元人民幣。
　　九毛九收入下降但利潤改善，收入按年下降13.2%，但淨利潤按年增長24.9%，淨利潤率提升1個百分點至3.2%。呷哺呷哺儘管收入按年下降23.1%，但通過精簡門店網絡，虧損收窄55%。
　　降價以提升客流–期內激烈競爭促使餐廳降價吸引食客。百勝中國第二季度平均售價下降8%，小菜園堂食平均售價下降約12%至50.5元人民幣，遇見小面下降11.5%至27.7元人民幣。此策略提升了客流，小菜園翻檯率上升0.4次，九毛九太二從3.1次升至3.5次。然而，財務結果出現分化。百勝中國淨利潤增長9%，因銷量增長抵銷降價影響；而小菜園儘管收入增長，淨利潤下降24.2%，因成本壓力超過客流增長帶來的收益。
　　折扣之下同店銷售仍然疲弱– 2026年上半年，儘管大幅降價，大多數品牌的同店銷售仍如2025財年一樣承壓。按年計，小菜園同店銷售下降12.5%，綠茶下降9.7%，呷哺呷哺下降10.1%。亦注意到，在消費疲弱及競爭激烈下，降價未能產生足夠的增量客流。只有太二通過模式升級實現同店銷售按年正增長7.4%，百勝中國增長1%，而海底撈同店銷售按年下滑1.3%。總體而言，打折似乎並非提升需求的有效舉措，同店銷售仍是盈利的關鍵風險。
　　外賣佔比上升拖累利潤率–外賣平台之間的補貼戰培養了消費者更廣泛的外賣偏好。2026年上半年，儘管補貼減弱，外賣佔比繼續上升，超過2025財年全年水平，表明消費者習慣發生結構性轉變。海底撈2026年上半年外賣收入按年急升121%，佔比升至9.2%（2025年下半年為7.7%，2025年上半年為6.1%）。百勝中國外賣佔比達54%（較2025年下半年上升4個百分點），其中肯德基54%，必勝客52%。此轉變對利潤率構成壓力，因為外賣毛利率較低，由於平台佣金、配送及包裝成本等開支較高。作為應對，小菜園策略性地將外賣佔比從39%降至32.6%，並將資源重新調配至堂食。總體而言，外賣佔比加深可提升收入，但會攤薄利潤率，除非營運商能控制成本並避免過度低價訂單。
　　我們的觀點
　　預期宏觀疲弱及激烈競爭將使2026年下半年需求保持低迷，限制同店銷售復甦。持續打折及外賣佔比上升可能進一步壓迫利潤率，加速邊緣營運商倒閉並推動行業整合。隨著較弱參與者退出，強勢品牌及供應鏈能力可能獲得市場份額。因此，我們預期2026年下半年將類似2026年上半年，增長溫和、關店持續、領導者具韌性，且利潤率持續分化。
　　我們偏好百勝中國及綠茶，兩者目前對應2026財年預測市盈率分別為14.5倍及5.4倍。百勝中國在收入及盈利兩方面均具上行空間，受其2030年30,000家門店的進取目標所驅動。必勝客收購完成後亦應提升盈利。綠茶目標全年收入增長超過20%，利潤增長超過30%，受惠於上半年提前開店（131家，較2025財年底增長21.8%）將在下半年全面貢獻、已驗證的新店經濟效益（12.5個月回本）及海外擴張。海底撈、九毛九、呷哺呷哺及小菜園分別對應2026財年預測市盈率10.8倍、14.8倍、不適用及12.3倍。（鄧雨欣）