今日焦點:
　　中國工程機械–盈利復甦在望
　　我們在2026年6月發表的報告中指出，設備更新、礙山需求及海外擴張將成為中國工程機械行業持續復甦的主要動力。2026年上半年業績進一步驗證了我們的判斷，四大主機廠收入均錄得增長，儘管匯兌因素拖累表觀盈利，核心經營動能仍持續改善。更重要的是，核心經營利潤及經營現金流持續改善，反映復甦正逐步體現在主營業務。隨着產品價格逐步企穩及全球工程機械需求改善，我們預計2026年下半年盈利增長動能將進一步增強
　　國內市場溫和復甦並呈現量先於利：2026年上半年，挖掘機仍是景氣度最高的主要品類，小型挖掘機需求受市政工程、農林及城市更新支持，中大型挖掘機則受惠於基建及礦山需求。三一重工的挖掘機收入佔總收入約40%，因此有望成為當前產品周期的主要受益者，並在四大主機廠中錄得最快的國內收入增長。
　　裝載機亦受惠於設備更新及電動化替代，但激烈的價格競爭仍限制盈利改善。相比之下，起重機、混凝土機械及道路機械復甦較為溫和，而塔式起重機仍受房地產市場疲弱拖累。我們認為，本輪國內市場復甦較上一輪由房地產主導的上行周期更具持續性，銷量有望率先恢復，價格及盈利則相對滯後
　　海外擴張正重塑行業盈利結構：過去數年，四大主機廠持續依靠海外擴張抵銷國內需求疲弱，海外收入佔比已提升至總收入一半以上。更重要的是，欧洲、美國及澳洲需求保持穩健，使海外增長動力由過去主要依賴新興市場份額提升，進一步擴展至成熟市場需求改善。
　　對中國主機廠而言，海外訂單的高端產品佔比普遍較高，因此通常能夠帶來更高毛利率。中聯重科則是例外，雖然其海外毛利率仍高於國內，但2026年上半年海外毛利率受到高毛利中東及中亞市場銷售佔比下降，以及以部分毛利率換取現金流改善的策略影響。
　　匯兌損失掩蓋核心盈利改善：儘管2026年上半年收入保持良好增長，匯兌損失拖累盈利，令表觀盈利增長落後於實際經營改善。剔除匯兌及一次性因素後，三一重工、徐工機械及中聯重科的核心盈利增長明顯加快，反映銷量復甦、海外擴張及經營槓桿正逐步轉化為盈利。柳工表現相對較弱，除匯兌因素外，國內價格壓力、原材料成本上升及毛利率下降亦持續拖累盈利。
　　我们的看法：我們認為行業正進入盈利復甦階段。我們預計工程機械行業前景將持續改善，行業正由銷量復甦逐步進入盈利增長追趕銷量增長的下一階段。國內產品價格自5月以來逐步企穩，海外價格亦自7月開始改善。在銷量復甦基本確認的情況下，海外收入佔比提升及匯兌壓力減弱有望進一步推動毛利率改善。
　　四大主機廠中，我們更看好三一重工（6031 HK，19.93港元，市值143億港元）。公司的核心挖掘機業務有望成為當前產品周期的主要受益者，同時較高的海外收入佔比及持續改善的毛利率，使其產品及地區結構更具優勢。隨着產品提價逐步傳導及行業盈利能力修復，我們預計三一的盈利彈性將更加明顯。目前公司估值相當於2026年預測市盈率15倍。（研究部）