今日焦點:
　　金山軟件（3888 HK，港幣23.74元，市值328億港元）：具備強勁下行保護的人工智能主題股份
　　金山軟件是一家軟件公司，擁有三項業務支柱，分別為金山辦公（688111 CH，持股51.45%）、金山雲（3896 HK）以及網絡遊戲。近期，其姊妹公司、同樣由雷軍先生擁有的小米，從公開市場購入金山股份，將其持股比例由22.88%提升至24.12%，引發市場關注。我們認為，金山目前的估值仍然合理，WPS軟件提供下行支撐，而遊戲及雲端資產則帶來上行潛力。
　　金山辦公是關鍵的價值錨點：其WPSOffice擁有穩固的用戶基礎，估計在中國市場佔有率達34%，領先微軟Office的28%。截至2026年3月底，全球每月活躍設備數達6.72億（同比增長7%），覆蓋超過220個國家及地區。截至2025年底，海外付費個人用戶達285萬（同比增長63%），而國內用戶數量仍然錄得強勁增長，同比增長11%至4,615萬。在2020年至2025年間，金山辦公的收入及淨利潤年複合增長率分別約為21%及16%，顯示在較大規模下仍保持穩健增長。
　　展望未來，其WPSOffice持續升級，加入更多AI服務功能，並推動更多用戶轉化為WPSAI活躍用戶。此前有報道指，中國每月活躍用戶超過8,000萬（同比增長307%）。此外，本地化需求亦推動在私營機構及政府部門的更高滲透率。
　　在2026年第一季度，該分部錄得收入同比增長24%至人民幣16.1億元。在2025財年，其收入為人民幣59.3億元（同比增長16% /佔集團收入61%），淨利潤為人民幣18.4億元（同比增長12% /淨利潤率30%）。憑藉金山持有金山辦公51.45%權益，該部分貢獻約佔金山淨利潤的47%。
　　金山雲提供人工智能催化劑：目前，預計人工智能雲端約佔金山公共雲收入的一半，帶動2026年第一季度公共雲收入同比增長47%至近人民幣20億元。同時，小米及更廣泛金山生態系統內的客戶仍然是需求的重要支柱，約佔總雲端收入的25%至30%。
　　雖然強勁的AI運算需求持續推動AI雲端服務增長，但同時亦需要持續的資本開支，或會對短期盈利能力構成壓力。然而，鑑於金山的領先市場地位及其與小米生態系統的深度融合，公司仍處於有利位置，能夠在持續的AI驅動增長趨勢中保持關鍵參與者角色。
　　具備穩健現金流的遊戲組合：其網絡遊戲業務以西山居（金山持有約72%權益）營運的《劍網3》系列為主導。此外，金山世遊（持股80%）正積極引進授權遊戲，例如Rovio的《憤怒鳥》及《鵝鴨殺》，旨在維持其用戶基礎。儘管《劍網3》系列收入有所下跌，但該分部仍然是公司的現金牛。
　　強勁的資產負債表提供下行保護：截至2026年3月底，公司持有約人民幣233億元現金，銀行貸款僅為人民幣1,000萬元。淨資產為人民幣345億元，相當於現價市賬率僅0.83倍。
　　我們的觀點：我們看好金山目前的風險回報狀況。金山辦公已是中國辦公軟件市場的領導者。WPS與微軟Office完全兼容，易於使用，並獲得多設備生態系統支持。它應繼續受惠於國產軟件替代、政府數碼化及國企需求。
　　市場對AI減少辦公軟件訂閱需求的擔憂似乎被誇大。WPS收入仍主要由個人用戶驅動，而WPS 365企業收入僅佔約12%。預期AI更有可能提高用戶參與度、會員轉化率及每用戶平均收入，而非取代現有訂閱。隨著一鍵生成PPT、文檔摘要、智能改寫及試算表分析等功能日趨成熟，WPSAI可支持會員價格上調及企業版本升級。
　　在估值方面，預計金山在扣除其上市子公司所持現金後，應佔淨現金約為人民幣90至100億元。此外，金山辦公2026財年預測應佔綜合盈利約為人民幣13.9億元。按15倍市盈率估值，相當於公允價值約人民幣209億元。
　　單是上述兩個部分已超過金山目前的市值，意味著網絡遊戲分部及金山雲實際上相當於免費。該股現價相當於2026財年預測市盈率17倍。（研究部）