中國現製飲品行業：補貼效應消退，增長放緩
　　收入增長主要由門店擴張帶動
　　2026年上半年是行業首個在沒有外送平台補貼支持下營運的報告期。儘管如此，大多數上市茶飲企業仍錄得收入增長，惟奈雪的茶除外。其中，滬上阿姨（按年增長42.4%）錄得最強勁的收入增長，受惠於門店數量按半年擴張15%及新產品推出。相比之下，奈雪的茶（按年下跌13.1%）持續受壓，儘管其網絡規模按年增長2%，但每間自營門店的平均日銷售額下跌8%。
　　盈利能力方面，古茗憑藉規模經濟效應，錄得最高的盈利增長，按經調整基準計算按年上升44.4%至15.7億元人民幣。相比之下，蜜雪冰城的收入增長放緩至低單位數，而奈雪的茶則因毛利率提升及成本控制，虧損有所收窄。
　　古茗在行業疲弱下維持同店銷售正面勢頭
　　古茗2026年上半年的每店日均商品交易總額按年上升約3%至約7,800元人民幣。平均客單價按年增長3.1%至17.8元人民幣，而日均杯量大致穩定於約440杯。咖啡現已覆蓋其超過94%的門店網絡，貢獻超過20%的收入，擴闊消費場景之餘亦支持客單價，尤其在早餐及下午時段需求方面。
　　相比之下，蜜雪冰城的每店收入按年下跌約17%，霸王茶姬的同店商品交易總額在第一及第二季度均維持約16%的按年跌幅，而奈雪的茶在多個主要城市的日銷售額、訂單數量及平均客單價均錄得下跌。
　　門店擴張放緩，惟滬上阿姨除外
　　隨著奶茶門店數量趨近飽和，預期的放緩正逐步實現。蜜雪冰城在絕對數量上仍為最大貢獻者，淨增4,166間門店，但增速較2025年上半年的6,535間有所放緩。古茗將淨增門店數目從1,265間減至797間，而霸王茶姬僅淨增186間門店，因其加盟店數目減少82間，被自營店增加268間所抵銷。相比之下，滬上阿姨積極加速擴張，新增1,706間門店，對比2025年上半年的260間。奈雪的茶僅新增39間門店，截至6月底擁有1,315間直營店及370間加盟店。
　　產品類別拓展至咖啡，惟不確定性仍存
　　茶飲跨界咖啡日益普遍，但2026年上半年的業績顯示回報並不平均。古茗的咖啡收入佔比超過20%及對客單價的正面影響表現優於同業，而其他企業仍處於投資階段，結果尚未明朗。在此策略下，亦存在內部蠶食的風險，正如蜜雪冰城及其幸運咖品牌所見。此外，該等舉措面臨來自成熟咖啡連鎖店的直接競爭，尤其是價格定位相近的品牌如瑞幸及庫迪。
　　預期到2028年，咖啡將貢獻領先茶飲品牌收入的15%至25%，但對大多數參與者而言，在部署的頭兩至三年將攤薄利潤率，古茗則屬例外。
　　我們的觀點
　　2025年上半年的行業收入因美團、淘寶及京東之間的外送補貼戰而被誇大，帶動全行業訂單量異常龐大。2026年上半年的業績顯示，在沒有補貼的情況下，有機增長普遍受壓。蜜雪冰城因其低價策略及對外送的高度敏感而最受影響，而古茗及滬上阿姨則因其自提模式及較多佈局低線城市而相對免受衝擊。
　　我們在該板塊中偏好古茗，因其推出新產品的強大執行能力。公司已證明，中端定價、高低線城市滲透率、可擴展的加盟模式及嚴謹的供應鏈管理，仍可在成熟的現製飲品市場中實現增長。其咖啡推廣亦較同業更為領先且具經濟效益。古茗目前對應2027財年預測市盈率為14.8倍，而蜜雪冰城、霸王茶姬、茶百道、滬上阿姨及奈雪的茶則分別對應2027財年預測市盈率12倍、8.9倍、6.3倍、11.8倍及不適用。（鄧雨欣）