今日焦點:
　　中國服裝零售2026年上半年概覽–溫和復甦但表現不一
　　中國服裝零售在2026年上半年錄得溫和復甦。根據國家統計局數據，2026年首五個月大型零售商服裝零售額達6,430億元人民幣，按年增長7.2%，較整體社會零售增長高出5.8個百分點。然而，復甦情況高度不均。線上服裝零售按年增長6.2%，而主要線下零售商則下跌8.7%，因傳統渠道持續重組。百貨公司服裝人流有所改善，但主要集中在高端及中高端品牌。大眾服裝市場消費仍然審慎。
　　運動服飾增長由戶外、專業及高端板塊引領
　　2026年上半年，運動服飾行業整體增長放緩，但行業內部差異顯著擴大。安踏體育（2020.HK）繼續主導行業，收入達435億元人民幣，超過李寧、特步及361度的收入總和。其增長主要由戶外及高端品牌帶動，包括DESCENTE、KOLONSPORT及MAIAACTIVE，該等品牌收入按年大幅增長44.2%至107億元人民幣。此增長主要來自內生增長而非網絡擴張，貢獻約三分之二的增量收入。
　　功能性及戶外服飾仍是中國增長最快的服裝子板塊，2019至2024年複合年增長率為10.3%。我們預期戶外、專業及高端品牌將繼續引領行業增長，而大眾運動服飾在同質化競爭加劇下面臨持續的折扣壓力。
　　其他傳統運動服飾品牌變動溫和。安踏核心品牌按年增長4.8%，FILA增長6.1%。李寧（2331.HK）按年增長2.8%。特步（1368.HK）為唯一錄得跌幅的公司，收入按年下跌0.6%至68億元人民幣。361度（1361.HK）展現均衡增長，收入及淨利潤均按年上升8.0%，受惠於海外零售按年增長80%及跨境電商按年急升140%。
　　需求疲弱導致上下游利潤率同步受壓
　　價值鏈上下游的壓力同時高企。上游方面，申洲國際（2313.HK）收入按年下跌5.3%至142億元人民幣，淨利潤因經營去槓桿化按年大跌40.0%，毛利率按年下降4.5個百分點。同樣，裕元工業（551.HK）收入按年下跌2.2%至39.7億美元，淨利潤按年大跌57.9%至7,200萬美元。兩家公司均提及運動服飾客戶訂單疲弱。
　　下游方面，據報道Nike計劃於2027年終止其中國內地線上分銷業務。鑑於Nike線上業務對收入貢獻較高（約20%），滔搏（6110.HK）及寶勝（3813.HK）預期將面臨收入萎縮。我們預期品牌方將繼續收回線上權益，迫使零售商進行直接面向消費者（DTC）轉型及門店優化。因此，上游訂單可能於2027年上半年持續疲弱。
　　線上渠道持續搶佔份額，但增長代價上升
　　線上渠道持續搶佔份額，但增長成本正在增加。企業必須投資以推動線上流量。例如，都市麗人採用關鍵意見領袖（KOL）在天貓、抖音、京東及唯品會等主要平台推動商品交易總額增長。江南布衣亦擴展其私域BOX+/微信小程序，並新增22間多品牌門店。361度亦營運「一店六櫥窗」模式，並與京東即時配送合作。與此同時，線上渠道亦面臨新挑戰，據報道女裝退貨率高達60%，退貨總成本估計約為每單16元人民幣，令許多參與者陷入「賣得越多，虧得越多」的循環。這解釋了為何都市麗人（合作夥伴模式）及安踏（庫存池、AI商品管理）正積極重組其線上生態系統。
　　我們的觀點
　　我們預期2026年下半年將錄得疲弱復甦，並對定價能力有限及庫存風險偏高的大眾市場參與者保持審慎。高度依賴品牌方的零售商面臨品牌收回線上分銷權的風險。
　　值得注意的是，消費者正優先考慮體驗舒適度及長期實用性，而非單純價格。這有利於透過材料創新、功能性設計或文化敘事建立差異化價值的品牌。我們預期分化將持續，高端、技術型及以會員為中心的品牌將跑贏無差異化的大眾參與者。渠道效率及庫存紀律將繼續是未來盈利的關鍵變量。在此轉型下，我們偏好安踏，因其多品牌平台及戶外與高端板塊的可持續勢頭；以及江南布衣，因其會員忠誠度及穩定股息。安踏及江南布衣目前對應2027財年預測市盈率分別為13.5倍及9.1倍。（鄧雨欣）