今日焦點:
　　中國酒店業--面對每間可售客房收入壓力並轉向特許經營增長
　　主要酒店集團第二季整體承壓：2026年第二季，中國四大酒店集團收入表現分化。亞朵及華住每間可售客房收入均錄得溫和按年增長，分別受惠於銷售組合持續向中高端品牌傾斜，以及產品迭代帶動平均每日房價上升。相反，錦江酒店收入下跌，主要由於中端酒店平均每日房價明顯下降；首旅酒店則受到低價輕管理酒店佔比提升影響。
　　整體而言，各集團入住率普遍受壓，而成熟酒店（開業至少18個月）的同店每間可售客房收入亦持續面對價格下行壓力。我們認為，背後主要原因是行業供需缺口進一步擴大。根據STR數據，截至2026年6月止12個月，中國酒店客房供應按年增長4.6%，而需求僅增長2.7%。
　　與此同時，旅客消費亦趨於審慎，每次出遊平均消費按年下降約3%，意味酒店行業同時受到需求增長不足及價格承壓影響，進一步拖累每間可售客房收入及入住率。
　　特許經營佔比已超過九成並繼續成為主要擴張模式：亞朵及華住期內均放慢酒店淨新增速度，主要是在現有酒店經營承壓的背景下主動控制擴張，以避免新店與現有酒店之間出現過度分流。錦江及首旅的經濟型及輕管理酒店佔比較高，現有門店亦有較大的優化空間，因此正透過關閉老舊門店及增加輕管理酒店，加快門店結構調整。不過，四家公司目前仍維持相當規模的待開業酒店儲備。
　　儘管龍頭酒店集團短期放慢開店步伐，行業連鎖化率提升的長期趨勢仍有望持續，原因是單體酒店在市場疲弱時的經營效率明顯較低。據報道，2025年共有超過3,600家中端及以上酒店結業，其中約80%為非連鎖單體酒店。2025年全國酒店客房總數增加約110萬間，其中約70%來自連鎖酒店。新開業酒店的連鎖化率達57.2%，較2024年提升2個百分點。
　　順應此趨勢，華住上調全年指引，預計集團收入按年增長4%–8%，特許經營收入按年增長16%–20%，反映管理層對特許經營模式的增長保持信心。亞朵亦預計全年淨收入增長30%，惟其高速增長更多由零售業務帶動。整體而言，主要酒店集團對中長期增長前景仍保持正面。
　　各集團盈利表現持續分化：亞朵是主要酒店集團中唯一仍能維持內生盈利增長的公司。華住的管理加盟及特許經營收入保持強勁增長，並首次佔集團總收入超過一半。然而，有關增長被所得稅開支增加及海外業務虧損部分抵銷，令其盈利按年僅增長2%。
　　錦江及首旅則受到主動縮減直營酒店組合影響，收入持續承壓。雖然特許經營收入有所增長，但仍不足以抵銷營運費用下降速度較慢帶來的影響。首旅盈利增長則主要來自財務費用下降及海外業務虧損收窄，而非核心酒店業務明顯改善。
　　我們的观点：最新暑期數據進一步印證「客流增長但價格承壓」的行業現況。儘管整體旅客流量升至五年高位，每間可售客房收入仍然下降，而且酒店檔次愈高，跌幅愈明顯：經濟型酒店下降1.3%、中端酒店下降2.2%、中高端酒店下降4.4%，豪華酒店下降6.4%。這反映在消費行為日益審慎的背景下，消費者對高端酒店價格的接受程度正在下降。
　　與此同時，旅遊需求繼續向三線及以下城市轉移。縣域市場的高星級酒店預訂量佔比已達23%，部分縣域市場的平均房價甚至超越一線城市，反映不同地區之間的消費模式進一步分化。不過，隨着連鎖酒店加快滲透低線城市，較低房價市場佔比提升亦可能在結構上拉低整體行業的每間可售客房收入。
　　我們較為看好華住（1179 HK，33.52港元，市值1,030億港元）及亞朵（ATAT.US，32.46美元，市值44億美元）。兩家公司均具備較強品牌影響力及高度標準化的產品模式，有望成為酒店連鎖化率持續提升的主要受益者。此外，兩家公司透過翻新現有酒店，以及利用多品牌矩陣向低線城市擴張，有望成為未來重要的增長動力。隨着行業競爭由單純追求規模逐步轉向經營質素，兩家公司的品牌優勢及可規模化複製的產品模式有望繼續支持市場份額提升。目前華住及亞朵分別按2026財年預測市盈率約16倍及14倍交易。（研究部）