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　　中國寵物食品：增長未轉化為盈利
　　國寵物食品市場持續擴張，但需求增長尚未轉化為更佳盈利表現。乖寶寵物及中寵股份等行業龍頭正積極發展自主品牌，惟品牌建設及渠道拓展所需的高額投入，抵銷了大部分增量收入帶來的邊際收益。
　　乖寶與中寵採取截然不同的商業模式。乖寶寵物（301498 SZ，人民幣41.40元，市值人民幣166億元）持續將產品組合轉向自主品牌主糧。2026年上半年，主糧收入按年增長24%至人民幣23億元，佔總收入比重提升約7.4個百分點至65.8%；毛利率達42.6%，明顯高於寵物零食的35.2%。在渠道方面，公司主要通過天貓、抖音及京東等第三方電商平台，直接銷售「麥富迪」及「弗列加特」等自主品牌，相關直銷收入佔總收入比重提升3.4個百分點至41.2%。此策略有助維持較高毛利率，但亦需要投入更多市場推廣費用。乖寶的銷售費用率升至24.3%，其中推廣費佔銷售費用超過60%，並按年增長44.4%。品牌投入增速明顯高於收入，反映獲客成本上升及邊際投放回報減弱。
　　中寵股份更側重海外製造及代工。中寵股份（002891 SZ，人民幣29.62元，市值人民幣95億元）主要承接海外原始設備製造及原始設計製造訂單，同時亦積極發展多個自主品牌。2026年上半年，公司境內外收入分別按年增長33.2%及35.8%，均錄得穩健增長。然而，境外業務毛利率按年下降8.6個百分點至19.4%，明顯低於境內業務的38.1%。境內外盈利能力的明顯差距，亦成為公司加快發展自主品牌的重要動因。與乖寶相似，中寵的自主品牌收入基礎仍然較小，但品牌建設投入較高，銷售費用大幅增長，拖累整體盈利表現。
　　壓力亦延伸至資產負債表以外。品牌建設需要充足的現金資源。乖寶仍錄得正數經營現金流，但2026年第二季度經營現金流按年下降49%，上半年則按年下降57%至人民幣1.51億元，相當於股東應佔利潤的79%。中寵則連續兩個季度錄得經營現金流淨流出，上半年淨流出人民幣1.93億元，而同期股東應佔利潤為人民幣1.27億元。應收賬款及存貨增加削弱了現金轉化。扣除資本開支後，乖寶及中寵的自由現金流分別為負人民幣2.89億元及負人民幣4.74億元，中寵面對的現金流壓力更大。
　　擴張正加重資產負債表壓力。兩家公司持續投資產能、倉儲基建及供應鏈，令融資需求上升。乖寶有息負債由2025年底約人民幣3.70億元增加約2.4倍至人民幣12.6億元，佔總資產約18%；中寵有息負債則增加約22%，由人民幣15.2億元升至人民幣18.6億元，佔總資產約29%。不過，乖寶持有超過人民幣21億元現金及其他高流動性金融資產，足以覆蓋現有債務。相比之下，中寵同時面對經營現金流為負、短期借款較高及資本開支持續等壓力，財務彈性相對較弱。
　　我們的觀點：中國寵物食品市場目前仍然較為分散，相對可觀的盈利空間持續吸引新參與者。行業受低出生率的影響亦相對較小，因此伊利及蒙牛等大型消費企業已加快在相關領域的投資。展望未來，成熟的品牌認知及銷售網絡將是企業突圍的關鍵。隨着資金實力雄厚的企業陸續進場，具有競爭力的寵物食品品牌亦可能成為潛在收購目標。乖寶現時預測2026財年市盈率約29倍，中寵則約27倍。（研究部）