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　　樂舒適（2698 HK，25.78港元，市值160億港元）—非洲消費市場的投資窗口
　　樂舒適生產及銷售卫生用品，主要市場為非洲，近年亦拓展至拉丁美洲。按2024年銷量計，公司在非洲嬰兒紙尿褲及卫生巾市場均排名第一，市佔率分別為20.3%及15.6%。憑藉領先市場地位及一體化製造能力，我們預期公司將持續受惠於非洲人口快速增長，以及產品在拉美市場的滲透率提升。
　　相較中國消費市場疲弱，非洲卫生用品市場在人口增長、低滲透率及使用普及的支持下，具備較強增長潛力。樂舒適長期深耕非洲並拓展拉美，為投資者提供參與這一增長機會的直接渠道，其競爭優勢結合本地生產、全球供應鏈及穩固的本地分銷網絡。
　　銷量推動強勁增長：2022至2025年，嬰兒護理（紙尿褲及拉拉褲）收入複合年增長率達18.5%，主要由銷量年均增長17.6%帶動，平均售價年均僅上升0.8%。同期，女性護理銷量年均增長26.7%，家庭護理（濕巾）銷量複合年增長率更達39.5%。2026年上半年，三類產品銷量分別按年增長26.1%、14.6%及49.2%，維持強勁增長。
　　展望未來，增長預期仍以銷量為主。嬰兒護理產品，尤其紙尿褲，消費者接受度建立較早，公司將重點擴大分銷覆蓋及培育高端拉拉褲需求。女性護理在部分市場仍面臨挑戰，需要持續品牌建設及消費者教育；銷售恢復及加納政府訂單有望支持下半年增長。濕巾目前僅佔收入約5%，公司計劃拓寬產品組合並加強分銷協同。管理層預期2026年全年收入增長約25%。
　　產能拓展拉美中亞：公司在非洲八個國家設有八家工廠，支持其在當地卫生用品市場的領先地位。2026年上半年，東非、西非及中非分別佔收入45.5%、38.2%及10.4%。
　　公司於2020年進入秘魯，開拓首個拉美市場。目前拉美佔總收入約5.8%，公司在秘魯及薩爾瓦多設有兩家工廠。首次公開招股所得約18億港元資金，大部分將用於擴充產能及拓展市場。
　　至2029年，公司計劃在非洲六國、拉美三國（秘魯、薩爾瓦多及墨西哥）及中亞哈薩克斯坦新增六家工廠。紙尿褲、拉拉褲、卫生巾及濕巾的年設計產能，預期較2025年前四個月基準分別增加約100%、535%、119%及39%。
　　分銷網絡覆蓋廣泛：公司銷售網絡覆蓋非洲、拉美及中亞逾30個國家。本地團隊營運的分銷網絡可觸達核心市場逾80%人口，服務超過2,800家批發商及經銷商。2026年上半年，批發商及經銷商分別佔收入約60.5%及34.3%，超市及其他零售商則佔約4.5%。
　　盈利保持穩健增長：受平均售價上升及產品組合改善支持，公司毛利率逐步提升至2026年上半年的35.8%。嬰兒及女性護理毛利率分別按年提升1.6及2.3個百分點。2024年以來，營運費用佔收入比率維持約10%–11%，經營利潤率亦穩定在約25%。
　　然而，2026年上半年原材料價格上升，管理層預期全年毛利率將承壓，但盈利有望延續2025年的整體增長勢頭。
　　盈利現金轉化良好：經營現金流由2022年的1,360萬美元增至2025年的1.15億美元，2023至2025年累計經營現金流相當於淨利潤的114%，反映良好的現金轉化能力。不過，營運資金由2025年末的9,970萬美元增至2026年上半年末的1.45億美元，主要由存貨增加帶動；非洲地域廣闊、市場分散，需要較高備貨水平以維持供應。
　　應收賬款僅相當於2026年上半年收入的4.5%，其中67%賬齡在一個月內，95%在三個月內，應收周轉天數通常不超過一星期。這主要得益於交易以現款為主，長期客戶的賬期一般亦不超過15天。
　　截至2026年上半年末，公司淨現金達4.12億美元，相當於淨資產約62%，或目前市值約20%。
　　我們的看法：我們看好樂舒適將非洲卫生用品快速普及的需求轉化為規模化業務的能力。管理層透過新增產能及拓展市場，持續鞏固領先地位。團隊累積逾十年的本地經驗，熟悉當地市場偏好、價格變化及消費習慣。
　　憑藉成熟的本地供應鏈及分銷網絡，公司採取維持價格穩定的策略，以擴大市場份額並提高新進入者的競爭難度。雖然這可能帶來短期利潤率波動，但強勁銷量增長有望支持整體盈利增長勢頭。
　　公司目前股價相當於2026年及2027年預測市盈率約13倍及11倍，2026年預測股息率約4%。（研究部）