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　　恒安國際（1044 HK，股價19.39港元，市值224億港元）——龍頭地位未能抵銷消費疲弱
　　根據歐睿，恒安是中國紙巾及個人衛生用品市場的領導者，2025年紙巾市佔率為9.6%，衛生巾市佔率為7.4%。近期收入增長仍受消費疲弱、市場飽和及線上競爭加劇所挑戰。雖然衛生巾高端化支撐盈利能力，而其穩定每股派息令該股具吸引力，預計FY26E-28E股息率達8.4%以上；即使市場預期未來數年僅有溫和的中單位數盈利增長。
　　收入受壓；衛生用品更具韌性：恒安1H26總收入按年下跌6.1%至人民幣111億元，主要由於乾紙巾及電商渠道價格競爭加劇。佔總收入約29%的衛生用品相對具韌性，收入僅按年下跌2.8%。尿片受國內品牌積極促銷壓力，而衛生巾則保持相對穩定，高端產品持續增長。
　　利潤率擴張，衛生用品成利潤引擎：儘管收入較弱，銷售成本按年下降10.2%，降幅快於收入，帶動毛利率上升3個百分點至35.3%。衛生用品毛利率由57.3%微升至58.5%，受天山絨毛及褲型衛生巾等高端產品支撐。紙巾毛利率亦按年改善3個百分點至24.9%，主要受惠於木漿成本下降及高端產品組合佔比提高。
　　衛生用品仍是恒安的核心利潤引擎，分部利潤按年增長1%至人民幣7.16億元，貢獻分部總利潤56%。相比之下，紙巾貢獻總收入約60%，但僅貢獻總利潤33%。
　　毛利率復甦帶動核心利潤增長：為應對收入阻力並維持收入規模，恒安加大品牌及渠道投資。因此，銷售費用按年上升3.5%，佔收入17.5%。儘管如此，毛利率復甦帶動核心經營利潤按年增長9%至人民幣12.5億元，核心經營利潤率按年改善1.5個百分點至11.2%。然而，匯兌損失及較高實際稅率抵銷了核心業務的部分改善，導致股東應佔溢利按年下跌8.7%至人民幣12.5億元。
　　應付款項導致經營現金流下降，資產負債表仍然穩健：1H26經營現金流按年下降62%至人民幣6.18億元，主要由於應付款項減少人民幣10億元，這反映供應商付款增加，而非經營質素惡化。應收賬款天數改善至35.5天，而存貨微降至人民幣44.2億元，顯示並無收款轉弱或存貨累積跡象。資本開支按年下降6%至人民幣4.71億元，主要為維護性資本開支。恆安目前還有人民幣64億元淨現金，整體資產比較穩健。
　　我們的觀點：從紙巾產品收入增長疲弱及利潤率趨勢來看，我們對恒安衛生巾的品牌價值更有信心。消費者對紙巾品牌往往更價格敏感，忠誠度亦較低。相反，對於衛生巾，消費者關注產品安全、舒適度及體驗，這推動品牌信任、重複購買及定價能力。
　　恒安透過天山絨毛及褲型衛生巾等產品，在高端化方面進展良好，提升價值及產品組合。儘管衛生用品收入不足紙巾收入的一半，但在分部層面貢獻超過一半總利潤。該股現以FY26E 8倍及FY27E 7.7倍市盈率交易，估計股息率為8.5%。（研究部）