摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年10月1日发布的题为“Tighter demandsupply in 2027/28”的报告，美光FY4Q每股收益及FY1Q指引均高于市场一致预期，受强劲的内存平均售价（ASP）及出色执行力驱动。FY1Q收入指引为615亿美元（高于市场一致预期8%），毛利率为86.25%，每股收益为38.15美元（高于市场一致预期7%）。FY1Q毛利率环比下降75个基点，主要由于员工奖金薪酬成本上升（影响约10亿美元）。然而，公司指引FY1Q将为FY27毛利率的底部，此后将随年内剩余时间温和的价格上涨而逐步恢复。公司预计，与FY26相比，未来两年的内存供需状况将显著趋紧。FY26资本开支为27.4美元（同比增长95%），并指引FY27资本开支将达500亿美元以上，其中大部分增量资本将用于建设洁净室空间，以供2028年及以后使用。
　　FY4Q收入为542亿美元，环比增长31%，高于市场一致预期5%。毛利率为87.0%（FY3Q为84.9%）。每股收益为33.4美元，环比增长33%，高于市场一致预期6%。
　　DRAM收入为398亿美元（占总收入73%），环比增长27%，其中位出货量环比增长中个位数百分比，ASP上涨高十几个百分点。Non-GAAP毛利率为87.0%，（FY3Q为84.9%）。企业级SSD（eSSD）收入为100亿美元，占NAND总收入的70%。
　　公司表示，自上次业绩电话会以来，行业需求已增强，并指引FY27及FY28的内存供需将较FY26大幅趋紧。
　　美光目前已签署总计26项战略客户协议（SCA），而上一季度为16项，这些协议到2030年将占其收入的35%。其中75%的收入具有明确的定价框架，包含价格下限与上限区间；其余25%的收入则根据市场价格定期协商定价。
　　剩余履约义务（RPO）是这些SCA项下未来收入的关键指标，已从6月的1,000亿美元增至1,500亿美元。
　　任何涉及定价的新SCA讨论，均基于当前市场状况协商更高的定价。对于这26项已签署的SCA，客户的财务承诺规模已达320亿美元（6月为220亿美元）。
　　美光还已完成其2027年大部分HBM位供应的谈判，并实现ASP大幅提升，预计这将缩小与传统DRAM之间的毛利率差距。
　　对于2027及2028年，美光预计行业DRAM和NAND位出货量将分别增长低20%和中20%区间，并指引行业在这两年仍将维持供应受限。即使行业增加了额外的洁净室空间扩建计划，鉴于强劲的需求趋势（包括客户提出的新增上行需求），公司仍无法判断供需何时能够恢复平衡。这是因为新晶圆厂的产能爬坡需要时间，且仅会在初始产出后的几个季度后才逐步具备较大影响。
　　美光指引将自2026年12月9日起提高股东资本回报，并预计将100%的超额现金返还给股东。
　　催化因素
　　除英伟达外，美光还获得包括AWS、Marvell和博通在内的ASIC客户采用其HBM3E产品。公司已向客户交付HBM4样品，并计划自2026年二季度开始向英伟达Rubin GPU供货。预计美光HBM市占率将在2026/2027财年稳定在11%水平（2025财年为19%），并于2027财年升至16%（2024财年为3%）。成功通过英伟达认证、HBM4量产、美国/新加坡/日本/印度新厂投产、传统DRAM供需紧平衡及NAND复苏将成为股价催化因素。。
　　投资风险
　　投资风险包括：(一)云端超大规模资本支出大幅放缓；(二)PC/智能手机/服务器需求复苏乏力或慢于预期；(三)关税政策不确定性及地缘政治风险；(四)传统DRAM产品需求及价格回调；(五)中国竞争加剧及中高端存储市场可能出现的份额流失。
　　公司概况
　　美光为全球第三大存储产品供应商，主营DRAM及NAND产品，其中DRAM占营收77%、NAND占22%（2025财年预测）。按营收计，公司为全球第三大DRAM及第四大NAND供应商（截至2025年）。近年DRAM占比提升（十年前为60%）主要得益于HBM等高均价产品销量增长。