摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年9月4日发布的题为《The biggestquestions》的报告，围绕ASIC崛起、“循环”交易和AI需求的担忧已被证明被过度放大。英伟达（Nvidia）已在Anthropic赢得份额，将主权AI扩大至数据中心收入的20%，并在推出Rubin的同时提供了2028财年指引，其隐含ASP大幅高于预期。
　　英伟达在卖什么？
　　英伟达卖的是一个机架，Vera Rubin价值约780万美元，其中超过90%将由英伟达确认为其收入。其物料清单中超过一半将是存储器。这可能表明英伟达正在从存储价格通胀中牟取暴利，但事实并非如此。中信里昂认为，英伟达在计算产品上的毛利率处于80%的中段，这在机架已开票部分上体现为70%区间的毛利率。
　　英伟达仍然领先吗？
　　Vera-Rubin机架的成本将比其前代GB300高约85%。它会足够好吗？中信里昂认为会。其HBM带宽提升2.7倍似乎正推动实际性能跃升，优于正式规格所显示的水平。在其他方面，ASIC带来的挑战更多是声势大于实质，而中信里昂认为，AMD的GPU作为一个有实力的竞争对手，值得更多关注。中信里昂认为，英伟达还在出售一种保障，即其资产的经济寿命长于竞争对手的芯片。
　　英伟达的交易有多“循环”？主权AI规模有多大？
　　AI使用量的飙升反驳了这样一种观点，即媒体报道的循环交易是在没有真实需求的情况下创造需求。英伟达是一个赋能者，而且理应如此，正如其在Anthropic中的份额快速上升所表明的那样。这里存在战略利益，也存在与更大规模超大云厂商之间的竞争角力，而这些厂商如今各自都有自己的ASIC。但它们仍然需要英伟达，以应对不断演进的AI工作负载和模型架构。在其他方面，主权AI如今预计已占收入的20%，创造了一个新的增长引擎。
　　应如何给该股估值？
　　市场将英伟达视为周期股，而它确实如此。然而分析认为，在转向下行之前，该周期将先推动资本开支增长3倍（至3万亿美元）。即便考虑“周期中段”假设，大多数方法都表明该股存在上行空间。
　　催化因素
　　AI中的token处理需求未显示出任何减弱迹象。该领域初创企业的显著增长，以及准备支持这些想法的大量PE/VC投资，正在催生新的用例。根据公司指引，尽管投入价格上升，毛利率仍将维持在70%出头至中段，这表明在计算资源短缺的市场中具备定价能力。新的催化因素包括新近发布的Rubin GPU的性能指标，尤其是相对于竞争产品的表现、对近期公布的2028财年70%增长指引的更新，公司表示该指引受供应限制，而真实需求为2倍增长，以及改变英伟达竞争优势的AI生态系统投资。
　　投资风险
　　风险包括但不限于，1）AI未能发展为token密集型用例，如办公工作、图像和视频创作、游戏或AI助手，2）市场份额流失给AMD的竞争产品，以及Google、Microsoft、Amazon、OpenAI和Meta的ASIC平台，而这又得到与Broadcom、联发科和Marvell合作的推动。这些ASIC在价格上已经低于英伟达，并声称拥有更低的总拥有成本，3）英伟达客户未能从其当前支出中产生足够的增量收入，以证明高企资本开支的合理性，而这构成了英伟达的收入。OpenAI和Anthropic等关键AI初创公司，以及Oracle和Coreweave等新云厂商的融资变数，继续影响AI情绪。
　　公司概况
　　传统上，英伟达设计和开发图形处理器（GPU）。公司覆盖四个市场——游戏、专业可视化、数据中心和汽车。其GPU产品革新了计算性能，并改变了包括科研、游戏、可视化、汽车以及如今人工智能（AI）在内的多个行业。过去几年的AI热潮已经使其他收入来源相形见绌——估计未来几年英伟达的数据中心业务将贡献公司近95%的收入，其中GPU占75-80%，网络产品占20-25%；英伟达对Mellanox的收购使其成为系统性能领域的领导者。