摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年10月1日发布的题为《AI memory supercycle intact》的报告，美光2026财年四季度每股收益及2027财年第一季度指引高于市场一致预期，受强劲的存储器平均售价（ASP）驱动。2027财年第一季度收入指引为615亿美元（高于市场一致预期8%），毛利率为86.3%，每股收益为38.2美元（高于市场一致预期7%）。毛利率环比下降75个基点，主要与更高的劳工奖金成本（10亿美元）有关。然而，公司指引2027财年第一季度将为全年毛利率的底部，此后将在ASP上涨驱动下逐步恢复。公司预计未来两年存储器供需将持续紧张。2026财年资本开支为270亿美元（同比增长95%），并指引2027财年资本开支为500亿美元以上，其中大部分资本开支增量将用于建设洁净室空间，供2028至2030年使用。
　　2026财年第四季度详情
　　2026财年第四季度收入为542亿美元，环比增长31%，高于市场一致预期5%。毛利率为87.0%（2026财年第三季度为84.9%）。每股收益为33.4美元，环比增长33%，高于市场一致预期6%。DRAM收入为398亿美元（占总收入的73%），环比增长27%，位出货量环比增长中个位数百分点，ASP上升高十几个百分点。NAND收入为141亿美元（占总收入的26%），环比增长42%，位出货量增长10%，ASP上升30%。Non-GAAP毛利率为87.0%，（2026财年第三季度为84.9%）。
　　战略客户协议（SCA）更新
　　美光目前已签署合计26份战略客户协议，而2026财年第三季度为16份，这些协议将占其至2030年收入的35%。其中75%的收入具有明确的定价框架，并包含价格区间上下限；其余25%的收入则根据市场价格定期协商定价。就这些战略客户协议而言，公司已获得价值320亿美元的财务承诺（2026财年第三季度为220亿美元）。公司指出，谈判已延伸至2031年，因为客户正要求在现有协议之外增加额外供应量。这些战略客户协议项下未来收入的关键指标——剩余履约义务（RPO）——已增至1,500亿美元，而2026财年第三季度为1,000亿美元。
　　未来两年供需平衡将持续紧张
　　对于2027/28年，美光预计行业DRAM和NAND位出货量将分别增长低20%和中20%区间，并指引这两年行业都将继续处于供应受限状态。即使行业有额外的洁净室扩建计划，鉴于强劲的需求趋势，美光仍无法判断供需何时能够恢复平衡。这是因为新晶圆厂的产能爬坡需要时间，且初始产出后还可能仍需要数个季度才能逐步释放有效产能。
　　HBM供应已售罄，且2027年ASP将显著上升
　　美光已就其2027年大部分HBM位供应完成谈判，ASP显著上升，这将缩小与传统DRAM之间的毛利率差距。
　　催化因素
　　除英伟达外，美光还获得包括AWS、Marvell和博通在内的ASIC客户采用其HBM3E产品。公司已向客户交付HBM4样品，并计划自2026年二季度开始向英伟达Rubin GPU供货。预计美光HBM市占率将在2026/2027财年稳定在11%水平（2025财年为19%），并于2027财年升至16%（2024财年为3%）。成功通过英伟达认证、HBM4量产、美国/新加坡/日本/印度新厂投产、传统DRAM供需紧平衡及NAND复苏将成为股价催化因素。
　　投资风险
　　投资风险包括：(一)云端超大规模资本支出大幅放缓；(二)PC/智能手机/服务器需求复苏乏力或慢于预期；(三)关税政策不确定性及地缘政治风险；(四)传统DRAM产品需求及价格回调；(五)中国竞争加剧及中高端存储市场可能出现的份额流失。