中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年10月5日发布的题为《Customers, oldand new》的报告，SpaceX装机量激增，以及其明确提出的到2027年底实现10GW目标，均提醒市场：英伟达（Nvidia）的需求覆盖范围比此前预期的更为广阔。主权AI已占其营收的20%。中信里昂认为，到2028年，SpaceX也将贡献可比规模的收入份额。这挑战了市场认为英伟达依赖四大超大规模云厂商的主流看法，并为其未来持续增长注入可信度。
　　到2028年，SpaceX将跃升为第一大客户
　　SpaceX的目标是在2027年底前达到10GW的算力容量。即使这一里程碑推迟一年实现，研究估计，其占英伟达收入的份额也将从2025年的极低水平大幅攀升，到2028年达到可观比重。届时，SpaceX将取代微软，成为英伟达的最大客户；研究认为，微软目前是英伟达的最大客户。
　　除主权AI外，SpaceX资本开支表明AI融资担忧被夸大
　　中信里昂此前的研究显示，主权AI已占英伟达营收的20%。随着SpaceX带来新的需求，研究指出，目前已有两个大型需求中心并不常见于AI融资叙事的讨论范围。分析指出，AI资本开支中的资金缺口（即所需资本开支与支出方经营现金流之间的差额）应会在2028至2029年达到顶峰，规模为5,000亿至7,000亿美元。对债务融资及其他资本市场活动的需求确实可观，但并非生死攸关。
　　微软和Meta料为第二和第三大客户
　　对于其他客户中的份额流失，市场看法不一，一些调整后的数据显示存在流失，而另一些数据（包括公司自身表态）则显示份额稳定。尽管如此，研究估算显示，微软和Meta应仍将保持第二及第三大客户地位，Google与Amazon紧随其后，然后是Oracle。预计2026至2028年SpaceX需求的Cagr达128%，叠加主权AI 37至47%的Cagr，应会驱动英伟达营收增速高于来自超大规模云厂商的Cagr；而即便在最差情形下，后者的增速也应接近30%。
　　多元化令增长前景更安全
　　分析预计，2027至2029财年盈利将受益于以下判断：受供应约束的AI建设周期将持续长于市场预期、且英伟达在其中的定位也比市场担忧的更加强劲。研究预计供需平衡在2030年之前不会出现。英伟达当前估值反映出市场对资本开支周期即将结束的高度担忧。
　　催化因素
　　AI中的token处理需求未显示出任何减弱迹象。该领域初创企业的显著增长，以及准备支持这些想法的大量PE/VC投资，正在催生新的用例。根据公司指引，尽管投入价格上升，毛利率仍将维持在70%出头至中段，这表明在计算资源短缺的市场中具备定价能力。新的催化因素包括新近发布的Rubin GPU的性能指标，尤其是相对于竞争产品的表现、对近期公布的2028财年70%增长指引的更新，公司表示该指引受供应限制，而真实需求为2倍增长，以及改变英伟达竞争优势的AI生态系统投资。
　　投资风险
　　风险包括但不限于，1）AI未能发展为token密集型用例，如办公工作、图像和视频创作、游戏或AI助手，2）市场份额流失给AMD的竞争产品，以及Google、Microsoft、Amazon、OpenAI和Meta的ASIC平台，而这又得到与Broadcom、联发科和Marvell合作的推动。这些ASIC在价格上已经低于英伟达，并声称拥有更低的总拥有成本，3）英伟达客户未能从其当前支出中产生足够的增量收入，以证明高企资本开支的合理性，而这构成了英伟达的收入。OpenAI和Anthropic等关键AI初创公司，以及Oracle和Coreweave等新云厂商的融资变数，继续影响AI情绪。
　　公司概况
　　传统上，英伟达设计和开发图形处理器（GPU）。公司覆盖四个市场——游戏、专业可视化、数据中心和汽车。其GPU产品革新了计算性能，并改变了包括科研、游戏、可视化、汽车以及如今人工智能（AI）在内的多个行业。过去几年的AI热潮已经使其他收入来源相形见绌——估计未来几年英伟达的数据中心业务将贡献公司近95%的收入，其中GPU占75-80%，网络产品占20-25%；英伟达对Mellanox的收购使其成为系统性能领域的领导者。