首次覆盖SHEIN，给予“买入”评级，目标价50.02港元，对应2027年调整后净利润15x PE。公司已成长为全球领先的时尚电商平台，2025年实现净收入418.5亿美元，业务覆盖全球主要消费市场，并凭借高质价比、丰富商品供给及快速上新能力建立起较强的品牌认知。公司持续强化数字化商品开发与柔性供应链能力，通过规模化供应商网络和高效生产协同提升供需匹配效率，在保持价格竞争力的同时兼顾商品丰富度、上新速度及库存效率。我们认为，领先的供应链水平与全球化运营能力共同构成公司的核心竞争壁垒并有望帮助公司穿越关税扰动周期，并支撑公司在长周期维度持续扩大在全球时尚消费市场中的影响力。
　　柔性供应链构筑核心壁垒，高质价比商品力夯实竞争优势
　　SHEIN依托领先的柔性供应链体系，在保持丰富款式和快速上新的同时有效降低库存错配、折价及生产浪费，并由此形成兼具高质价比与较高毛利水平的经营特征。公司通过数字化需求洞察、规模化供应商网络及高效生产协同持续提升供需匹配效率，使其能够在较低价格带持续提供丰富、快速更新且贴近消费趋势的商品供给。我们认为，高质价比商品力是SHEIN供应链优势在消费端的直接体现，有助于提升用户购买意愿与复购，并进一步转化为规模扩张和市场份额提升，持续夯实公司竞争优势。
　　全球运营与生态拓展能力持续深化，打开长期成长空间
　　2025年SHEIN美国、欧洲及其他地区收入分别约101亿/148亿/169亿美元，占总收入约24%/35%/40%，收入来源已呈现较高的全球分散度。公司在巩固欧美核心市场的同时，持续推进区域本地仓储、配送及退换货网络建设，并加快中东、拉美等新兴市场拓展，进一步提升区域履约与本地运营能力。与此同时，公司通过3PMarketplace及品牌赋能业务持续拓展生态边界和优化利润率，2025年末Xcelerator已覆盖约20个品牌，相关收入累计超过5.8亿美元。我们认为，随着欧美市场经营持续深化、新兴区域贡献提升及平台生态逐步完善，SHEIN增长动力有望由跨境零售规模扩张进一步向本地化经营与生态拓展延伸，为中长期增长打开更广阔空间。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场对公司的担忧集中于关税政策变化对跨境直邮成本和价格优势的影响。
　　我们认为相关政策短期虽将抬升履约及合规成本，但其影响并非仅体现为利润端压力，长期更可能推动行业竞争门槛提升并加速供给出清。相较依赖低价商品和单一跨境直邮模式的中小卖家，SHEIN凭借小单快反、规模化供应商网络、商品组织及全球供应链协同能力，具备更强的成本消化、模式调整及区域履约能力。随着本地仓储、3P业务及区域运营体系持续完善，公司有望将供应链效率进一步转化为成本控制、履约及商品效率。我们认为，监管趋严或将推动行业由低门槛价格竞争转向供应链、合规及本地运营能力竞争，长期有利于头部平台进一步巩固竞争优势并提升市场份额。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司2026-2028年调整后净利润为12.5/18.2/25.0亿美元，同比分别-31.0%/+44.9%/+37.7%，2026年同降主因欧洲关税调整后带来的短期收入和费用率承压，后续经营效率有望逐步提升，带动收入恢复及履约与销售费用率优化。采用相对估值法，给予2027年调整后净利润（在净利润基础上加回股权激励等非现金科目）15.0x PE，与可比公司2027年18.9x的调整后PE有所折价，主因关税影响短期利润释放，对应目标价50.02港元。
　　风险提示：履约成本控制不及预期，海外关税政策严于预期，海外监管调查风险，知识产权侵权和被索赔风险。