携程公布2Q26业绩，净收入156.6亿元，同比+5.5%，较VA一致预期高0.7%（下称预期）。经调整EBITDA45.7亿元，同比-6.5%、高于预期2.5%；Non-GAAP归母净利润48.0亿元，同比-4.3%、高于预期23.0%，联营收益高于预期，带动调整后净利润超预期。国家市场监督管理总局（SAMR，下同）罚款52亿使GAAP归母净利润转亏，住宿收入亦受处罚影响。处罚落地后公司积极进行业务调整，整改过渡期国内业务仍有波动，但国际业务增长与盈利效率改善提供支撑；基于国内服务与供给能力及国际、入境游的结构性增长潜力，维持买入评级。
　　利润受一次性处罚影响，积极整改推进全球化和高品质战略
　　携程2Q26业绩分收入板块看，住宿、交通、度假、商旅及其他收入较预期分别-3.2%/+1.1%/-4.0%/-1.9%/+18.8%。毛利率79.8%，基本符合预期；销售及研发费用率分别24.5%及24.2%，总体接近预期。51.8亿元处罚计入管理费用，剔除后管理费用约11.5亿元；GAAP营业利润、净利润分别为-14.6亿、-24.5亿元。联营收益5.7亿元，对比预期0.8亿元，是调整后净利润超预期的重要来源。7月受到SAMR处罚后积极整改，进一步强化全球化和高品质战略。公司停止一级分销并废止二级分销项目，推进多层酒店合作框架，增加商家选择权；排序机制提高服务质量及长期满意度权重，并简化规则、投入商户工具。我们认为，短期需观察整改后的运营表现，长期竞争仍取决于供给匹配、服务质量与伙伴协同能力。
　　国际效率改善，AI深化交易与履约能力
　　2Q26国际平台收入同比超50%，入境游收入增长高双位数，全球旅行与入境需求继续贡献增量。Trip.com移动端预订占比超70%，营销效率、规模效应及机票业务经济性改善推动利润率提升。出境游仍受票价和能源成本约束，需求向短途及免签目的地转移，公司判断以周期性因素为主。AI方面，TripGenie辅助订单同比约+400%，近60%交互与预订相关；公司扩展外部AI合作，同时整合实时库存、支付和履约能力。短期AI支出预计增加，但以应用开发及后训练为主，保持投入纪律。我们认为，国际品牌与本地供给扩展、交易履约能力深化，将支持增长质量提升。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司26-28年收入分别为669/733/811亿元（较前值-4%/-8%/-10%），主因公司交通业务中燃油成本推高机票抑制长途出行，及公司主动调整增值服务以响应合规要求；调整后归母净利润分别157/158/178亿元（较前值+13%/+13%/+9%），主要考虑到公司联营公司收益超预期以及后续费用端有效管控。我们切换至27年，参考可比公司VA27的平均PE为16.3倍，考虑到公司在国内OTA板块的龙头地位稳固，同时前期海外营销投放对利润影响减弱，给予估值溢价，以27年18倍PE（前值26年20倍）给予携程美股目标价60.2美元（前值：57.2美元）；港股目标价462.3港币（前值：446.8港币）。
　　风险提示：宏观经济疲软；行业竞争加剧；航司供给恢复速度慢于预期，反垄断调查带来不确定性。