核心观点
　　酒店新规逐步落地，佣金及流量分配机制调整：7月25日反垄断处罚落地后，携程启动酒店合作体系整改，取消原有特牌/金牌及部分付费流量工具，建立新的佣金和流量分配机制。从目前酒店行业渠道披露的方案看，新体系进一步下线“云梯”、定向加速包等付费流量工具，酒店佣金可在10%-15%区间自主选择并可按房型设置，平台补贴可自主参与，流量排序由价格、信息、产量、服务及佣金五大因子共同决定。我们认为，本轮整改核心是提升规则透明度和商户自主权，并非简单降佣，短期take rate或有扰动，但平台商业化能力整体仍较稳。
　　入境游延续高景气，国际化仍为携程核心增长驱动力：9月2日携程发布《2026年度暑期出游洞察》，暑期入境游人次同比维持双位数增长，其中欧洲长线客源订单同比增长91%，俄罗斯、西班牙、英国游客人次分别同比增长210%/123%/59%，客源结构持续由亚洲周边向全球市场扩展。26Q1携程国际平台总预订同比增长约65%，入境游预订同比增长约90%，国际业务持续贡献主要结构性增量。我们认为，伴随免签政策扩围、国际航班供给恢复及支付便利化持续推进，中国入境游仍处于快速增长阶段；携程具备国内酒店及交通供给、海外流量获取及跨语言服务能力，有望持续受益于入境旅游需求增长。
　　投资建议：反垄断处罚公布后酒店新规逐步落地，短期扰动不改长期商业化能力，且出入境及国际业务仍为公司增长核心驱动力，我们预计公司2026-2028年营收分别为675/751/838亿元，Non-GAAP净利润分别为163/185/211亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：服务消费不及预期、国内及海外市场竞争加剧、AI+文旅应用效果不及预期、监管政策趋严或整改进展不及预期等风险。