核心观点
　　Q1业绩稳健，收入增速继续优于利润。2026Q1公司收入162亿元/+17.2%，Non-GAAP归母净利润39亿元，相较去年同期42亿元略有回落，主要系Makemytrip股价波动及其他公允价值波动扰动；与主业相关的经调整EBITDA为48亿元/+13.7%，处于Trip.com结构性占比提升扰动利润率的周期中。
　　收入拆分：国际业务收入增长环比提速，国内与出境总体强韧。2026Q1公司住宿预订收入65亿元/+17%，交通票务收入61亿元/+12%，旅游度假收入11亿元/+19%，商旅管理收入6.9亿元/+20%，其他业务收入18.3/+33%。其中国际业务与商务管理业务同比增长有所提速，其中国际平台总预订量从Q4的同比增长60%提升至65%，入境游预订量同比增长90%；结构性占比提升带动公司Q1毛利率为79.5%/-1.0pct、销售费用率22.7%/+1.3pct；商务管理业务同比增速从Q4的15%提升至20%，系公司拓展企业出海业务效果突出。
　　Q2收入增长指引放缓，油价冲击长途出行，火车票等交通票务新规扰动。公司预计Q2收入同比增速降至3%-8%，环比有所减速，我们预计系国内机票需求走弱、长途国际机票涨价抑制跨境出行等短期因素扰动，同时铁路票务、在线旅游服务相关新规短期对票务业务形成压制，长线看票务仅作为平台基础获客渠道，住宿、团游、商旅等多元业务可对冲业绩影响。同时，trip结构性占比提升预计对利润率继续产生影响。
　　短期看，我们预计悲观情绪反应相对充分，关注反垄断调查结果，长期看AI流量入口争论难以颠覆公司履约壁垒。公司于2026年1月披露正接受国家市场监管总局反垄断调查，公司已主动下架调价助手、优化酒店评分体系。目前整改方向仍未最终明确压制全年和长线业绩能见度，建议密切关注监管调查结果，等待不确定性出清后重新对远期龙头基本盘盈利与增长潜力的定价修复。AI方面，携程积极拥抱新流量入口并对内自研原生旅游AI智能体，后续即使AI颠覆现有流量入口，但考虑旅游属于高决策、重线下履约品类，完整落地服务能力是不可复制优势，预计公司数十年沉淀的实时库存、全球供应链、跨境履约、售后保障体系仍构筑稳固护城河。
　　风险提示：行业竞争加剧，监管政策不确定性，国际地缘政治风险等。
　　投资建议：考虑到油价对于长途出行以及票务监管收紧，我们下修公司收入增速至9.7%/13.1%/12.3%（此前为13.2%/15.7%/15.5%），其中2026年国内/出境/纯海外（包括trip与天巡）同比增速从6.3%/9.2%/42.9%下降至2.5%/6.7%/39.9%，其中出境与国内交通业务下修高于酒店业务，后两年考虑监管情况与宏观环境修复节奏亦有所下调；同时结合Trip入境游投入以及占比提升因素，下修全年利润率水平，预计经调整经营利润为181/200/220亿元（此前为196/226/259亿元），兼顾联营公司投资收益波动，下调经调整归母业绩至169/194/217亿元（此前为200/230/265亿元），对应估值为13/11/10x。短期扰动不改公司作为行业龙头的长期竞争优势，我们预计当前估值已反映了较大悲观预期，建议密切关注监管调查结果，等待不确定性出清后重新对远期增长潜力的定价修复，维持"优于大市"评级。