公司9月10日发布财年年报，FY26实现营收942亿港币，同比+18%；核心归母净利润229亿港币，同比+5%，基本符合我们预期（+7%）；DPS为3.91港币，同比+4%。公司香港开发利润率开启修复，净负债率降至低位，销售超预期兑现，积极补充土储。我们看好香港房地产市场复苏推动公司香港开发利润进一步释放，同时物业租赁利润有望在竣工高峰推动下实现持续增长，并最终兑现为DPS的稳健提升。维持“买入”评级。
　　香港开发利润率开启修复，净负债率降至低位
　　FY26公司分部利润同比持平。其中，物业开发分部利润同比持平，香港/内地同比+44%/-28%，香港开发利润放量对冲了内地的收缩；物业租赁分部利润同比+1%，香港/内地同比-1%/+6%，内地增长主要源自汇兑收益。核心净利润同比稳健增长，主要来自：1、出售投资物业（帝景园、ShousonPeak若干单位）确认的已变现公允价值收益同比+10亿港币；2、有息负债和融资成本下行推动财务费用降低。值得注意的是：1、FY26公司香港开发分部利润率为10.5%，较1HFY26 +2.9pct，利润率修复已开始逐步兑现，我们预计仍将延续稳步复苏的趋势；2、公司净负债率已降至10.7%的低位，拥有充足的加杠杆空间可用于补充香港优质土储，同时亦具备足够的安全垫应对美联储加息可能。
　　物业开发：香港销售超预期，积极补充优质土储
　　得益于香港房地产市场复苏，FY26公司实现香港权益销售金额381亿港币，超出公司目标（300亿港币）和我们预期（350亿港币），并且制定FY27香港权益销售金额330亿港币的目标。此外，公司通过公开招标、换地、契约修订等多元方式积极补充香港土储，在古洞、屯门、长沙湾新增206万平方尺楼面面积，报告期后又新竞得屯门第16区站第二期物业发展项目，进一步补充303万平方尺楼面面积。
　　物业租赁：迎接地标项目竣工高峰期，租金或持续增长
　　FY26公司迎来香港IGC写字楼、天玺·天Mall，上海ITC三期B座写字楼和酒店、苏州环贸广场等地标综合体的竣工，增持广州天汇广场权益，推动香港/内地投资物业权益楼面面积同比+4%/+26%。但由于新项目大多处于出租率爬坡期或早期开业阶段，尚未对租金产生显著贡献。往前看，我们预计公司租赁分部利润有望持续增长，动力源自：1、新竣工物业逐步贡献可观增量租金；2、FY27公司仍有较多投资物业竣工，包括香港IGC购物中心、艺术广场大楼，上海ITC三期购物中心和C座写字楼、杭州国金中心综合体、广州环贸广场、成都环贸广场等，或带动香港/内地投资物业权益楼面面积进一步同比+3%/+17%；3、香港商业地产租金逐步迎来拐点。
　　盈利预测与估值
　　我们预计FY27-29公司核心归母净利润为241/251/264亿港币（FY27-28前值245/254亿港币，调整-2%/-1%），主要因为我们略微调低香港开发分部利润率复苏斜率。我们继续沿用分部估值法，计算得出公司NAV为6329亿港币，在此基础上给予30%折让（前值25%，收窄折让主要考虑到美联储加息预期上行、7-8月香港住宅市场出现调整），调整目标价至152.86港币（前值164.37港币）。
　　风险提示：美联储加息风险，香港住宅市场复苏不及预期，商业地产经营表现不及预期，香港政府收地和投资物业出售带来业绩波动。