首次覆盖西锐并给予买入评级，目标价55.8港元，对应27年13倍PE。
　　西锐是全球交付量最大的私人飞机制造商，卡位轻量级私人航空市场，主打活塞飞机并首创单引擎私人喷气机，旗下SR2X活塞机及SF50喷气机均为全球同类型最畅销款式。公司从飞机制造迈向全生命周期服务，打造销售飞机+持续高端服务的优秀商业模式。公司在手订单充足，为成长提供支撑。立足长期，西锐产品力领先，美国以外市场拓展有望加速，服务收入打开成长新曲线，有望充分受益财富效应驱动的全球私人航空市场成长红利。
　　财富效应有望驱动全球私人航空红利期，高壁垒赛道龙头受益
　　私人飞机面向高净值人群的通勤/休闲/商务旅行需求，保持较高的成长稳定性，2020-25年全球固定翼通用航空飞机市场以4.7%的CAGR增至310亿美元（GAMA）。伴随AI科技浪潮的造富效应、技术创新使飞机驾驶安全化/智能化、“大而美”法案等政策支持，私人航空有望进入量价齐升的新一轮景气期，我们预计2026-28年以9.2%的CAGR增至404亿美元。私人飞机须经FAA认证，“牌照属性”及资金、研发周期等抬高竞争壁垒。以交付量计，25年全球通航活塞、喷气机CR5均超85%，西锐分别以39%/12%的占比位居第一/第五（GAMA），“制造+服务”生态化运营驱动份额提升。
　　产品高安全性+简约智能化，“制造+服务”形成生态闭环
　　1）产品力：西锐致力于使私人飞行“安全、易用、服务化”，解决事故率及操作难两个核心痛点。独家的“整机降落伞”技术使其事故率仅为行业均值1/3。智能化航电降低了学习和驾驶门槛。产品持续迭代升级，22-25年单机均价CAGR中个位数，展现强定价权；2）供应链：垂直整合关键部件，COS系统使产线可灵活切换机型，83天库存天数领先行业；3）服务生态：涵盖培训、维护与飞机管理的全生命周期服务，通过培训导流-服务-托管维修-二手交易闭环持续增强客户粘性与品牌壁垒。
　　双旗舰升级与产能扩张共振，全生命周期服务持续贡献增长动能
　　1）产品升级：2025-2026年SR系列G7+、愿景G3相继发布，双旗舰连续升级有望催化新一轮需求；2）产能扩张：截至2025年末在手订单1,066架，活塞机、喷气机交付周期分别约1年/2.5年，喷气机扩产空间充足。公司2025年启动大福克斯工厂扩建，为订单转化提供支撑，并赋能公司加速海外扩张。25年美国登记交易占比90%+，26年起欧洲、巴西、南非、澳洲等为重点拓展的新市场；3）服务业务：全球飞机保有量超1.1万架（2025年报），我们预计2028年将超1.4万架，带动服务收入实现年均双位数增长。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧私人飞机作为高端可选消费品易受宏观周期影响，且西锐在手订单覆盖度自22年峰值有所回落。我们认为：1）私人航空正处于财富效应驱动的景气期，私人飞机智能化、安全化带动的渗透空间广，行业需求韧性强；2）西锐主动调整订单策略以缩短客户等待周期，2025年新增订单728架、交付797架，新增订单交付比为0.9，处于管理层合意的0.8-1.2良性区间。
　　盈利预测与估值
　　西锐作为全球领先的私人飞机制造商，产品力、品牌力和生态优势突出。我们预计公司2026-28年归母净利分别为1.7/2.0/2.3亿美元，复合增速19%。参考可比公司27年预期PE均值14x，考虑到港股流动性折价，给予公司27年13x目标PE，对应目标价55.8港元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：上游成本波动、供应商集中度、客户偏好变化、宏观经济波动