美团持续完善即时零售基础设施，小象超市正在由单一前置仓模式向“门店+前置仓+即时配送”三位一体打法协同演进。小象拓展线下业态，有望通过商品体验、区域化选品和自有品牌建设，提升既有即时零售网络的经营价值。我们认为，前置仓解决了商品的即时可得性，线下门店进一步降低消费者对生鲜、熟食及自有品牌的认知成本；两者协同，有望将一次到店体验转化为持续线上购买。小象的长期成长因此既取决于履约网络扩张，也取决于商品吸引力、用户复购及供应链效率提升。本次小象超市华南首店开业，为上述路径提供了经营层面的观察。我们认为公司核心本地商业竞争缓解，利润率修复，新零售业务具备成长潜力，维持“买入”评级。
　　三位一体打法：线下体验降低商品认知成本，获客价值有望延伸至前置仓
　　小象线下门店能够将商品品质、口味及鲜度转化为直接体验，降低消费者首次购买的决策成本。若用户随后通过线上持续购买，同一次获客便可对应多次交易，门店投入的收益有望延伸至周边前置仓。小象2Q26前置仓已超过2,000个，为这一协同提供了履约基础。本次小象超市华南首店（领展中心城店）开业，3,000+平方米门店集中布局熟食、烘焙及现制区域，通过试吃试饮、19.9元烤鸡等商品吸引用户，并通过扫码入会、社群及会员活动沉淀用户关系，将一次性线下客流转化为可持续触达的消费群体，已具备从商品体验向用户运营延伸的具体做法。
　　差异化优势：聚焦区域化选品与自有品牌，供应链组织能力决定复制效率
　　区域化商品有助于提高本地需求匹配，自有品牌则能够减少同质商品的直接比价，将用户对商品的认可沉淀为对小象渠道的偏好。小象从宁波引入缸鸭狗现包汤圆、杭州增加现制茶饮，延伸至深圳的潮汕牛肉鲜切、广式烧腊及本地水产，区域适配逐步深化。深圳门店现场粗略统计显示，烘焙区超过80个SKU，基本均为自有品牌，冻品自有品牌SKU占比约40%—50%。核心动线陈列和试吃试饮体现了商品培育投入，后续应观察其能否转化为稳定复购及自有品牌销售占比提升。
　　对比盒马：经营基础决定业态分工，小象以既有履约网络承接线下体验价值
　　盒马通过店仓一体，门店同时承载商品体验与到店交易，并作为线上订单的拣货、打包和配送起点；小象则在已有前置仓网络上增加线下触点，具备探索体验与履约分工的基础。小象的潜在优势在于，门店培育的商品认知可以通过周边前置仓承接复购，使体验投入覆盖更多消费场景；相应也需要解决两类业态之间的选品、库存和用户运营协同。深圳门店对照显示，小象3,000+平方米门店布局更紧凑，熟食、现制及试吃场景密集，侧重即时消费与首次转化；盒马对照门店超过4,000平方米，过道更宽，自有品牌陈列与商品组织更成熟。两店差异体现了不同经营侧重。
　　投资建议
　　我们看好美团即时零售的长期成长空间。中长期看，小象有望依托美团流量、配送网络及商户资源，从即时零售渠道进一步向自营商品和供应链延伸，打开新零售业态的增量空间。我们预计26-28年收入4191/4798/5541亿元（不变），调整后净利润46/292/497亿元（不变），我们认为公司核心本地商业竞争缓解，利润率修复，新零售业务具备成长潜力。基于SOTP估值给予目标价152.7港币不变，维持“买入”评级。
　　风险提示：开业热度消退后需求不及预期；现制加工与服务投入推高经营成本；生鲜损耗及商品品质管理风险；线上线下协同与门店复制不及预期。