核心观点
　　Q2即时配送业务亏损好于预期，竞争趋缓外卖逐渐进入盈利改善通道。单量和收入端看，我们测算Q2外卖+闪购日单量同增4%达约7966万单，但宏观和补贴影响下AOV尚未显著修复。利润端，Q2外卖+闪购合计盈利约10亿，好于此前我们预期的8亿亏损。即时配送业务单单盈利为0.14元左右，转亏为盈。展望Q3及26全年，随着行业竞争趋于理性，竞争格局目前基本稳定，以GTV计公司市占率在60%以上。我们预计下半年单量增速转负，主要系去年同期补贴带来的高基数影响，而AOV同比明显改善，Q3即时配送业务收入同比增长约17%；利润端Q3外卖UE保持正值、同比继续改善，但受暑期季节性营销投入增加、高温补贴、7月起全国推广工伤保险影响，环比有所下降，考虑到行业补贴在回归正常的过程中，中长期UE有望逐步回到合理水平。
　　到店酒旅业务竞争影响有限，宏观经济、线上化渗透速度打开长期空间。26Q2公司到店酒旅业务的GTV和收入增速均有所放缓，我们测算26Q2 GTV同增约9%、收入同增约7%，因未跟进竞对激进补贴政策，Q2 OPM提升至30%左右。我们认为竞对在到餐上的激进补贴对公司业务影响有限，且到店业务的品类丰富程度、不同玩家聚焦核心品类、用户粘性和决策链路不同，使得到店酒旅业务更具差异化竞争特点。我们预计26Q3到店酒旅业务GTV和收入同比增速均有所放缓，暑期加大营销投入OPM环比降至25%左右。长期随着宏观经济改善、行业整体加快线上化渗透速率、竞争常态化，业务增长空间充足。
　　新业务加速增长，预计26年亏损74亿元。26Q2新业务收入同增25%（我们预期23%），亏损17亿，同样好于我们24亿亏损的预期。考虑到小象业务开城势头良好，海外Keeta香港已稳定盈利、沙特7月也实现盈利，我们预计26Q3新业务收入同增32%，亏损17亿，26全年亏损74亿元。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑到即时配送业务竞争或缓和，公司利润修复好于预期，我们预计公司26-28年每股收益分别为0.1/3.7/4.8元（26-28年原预测为-1.6/2.9/4.9元）。采用分部估值，计算公司合理估值为7,852亿HKD（港币兑人民币汇率0.87），目标价127.15 HKD（前值为113.06 HKD），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策管控，市场竞争加剧，消费恢复不及预期，新业务增长不及预期