首次覆盖五一视界，给予“增持”评级，目标价68.23港元，对应27E 21xPS。公司以51Aes、51Sim及51Earth三项业务为底座，能力边界已由数字孪生场景构建延伸至智能驾驶仿真、具身智能数据与训练以及物理AI工厂。我们认为，市场仍主要以传统数字孪生项目制框架理解公司，而其成长逻辑正在加速切换：短期51Sim放量抬升收入斜率，中期具身智能“卖铲子”业务有望率先商业化，长期物理AI工厂推动收费锚点由软件采购转向训练消耗，打开单客价值与收入空间。
　　51Sim加速放量，第二增长曲线进入兑现期
　　端到端智驾、L3准入与数据闭环建设，共同推动仿真由研发辅助工具升级为训练与验证基础设施。2025年，51Sim以53.5%的市占率位居中国端到端高阶智驾仿真及数据平台第一；2026H1收入同比增长545.2%至0.51亿元，占总收入41.4%，放量拐点初现。我们预计51Sim业务26-28年收入分别为2.56/7.16/15.04亿元，有望成为未来公司收入增长的主要驱动力。
　　具身智能卡位共性基础设施，“卖铲子”路径有望率先商业化
　　公司不参与机器人本体竞争，而是以AperData、51Claw、AperOne分别切入真实数据采集与加工、Real2Sim2Real训练闭环及现场部署运营，具备跨本体、跨技术路线的中立平台属性。距8月18日正式发布仅2天，AperData获超1万套产品订单，叠加超过1,400家企业客户沉淀的矿山、港口、园区等真实场景入口，公司无需等待本体终局格局形成，即有望随行业训练与部署需求增长率先实现商业化，并在智驾之外打开新的成长空间。
　　物理AI工厂推动商业模式跃迁，打开长期价值空间
　　传统License及项目制收入主要受客户软件采购预算约束，难以充分分享Physical AI训练中持续增长的算力与数据投入。公司计划将GPU算力、51WORLDMODEL、SimOne、51Claw及数据能力整合为统一训练服务，并探索以Clips等训练消耗量计费。我们认为，商业模式有望由销售工具转向交付训练、验证与部署结果，收入驱动因素由“软件套数”扩展至“训练使用量”，从而提升单客价值、收入持续性及潜在市场空间。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场仍以数字孪生软件框架理解五一视界；我们认为，公司已形成由近及远的兑现路径：51Sim放量切换收入结构，具身智能“卖铲子”进入订单及部署验证，物理AI工厂有望推动收费锚点由License转向训练消耗。公司价值锚有望由项目制收入转向Physical AI基础设施的客户价值量与持续使用量，打开公司市场空间天花板。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司物理AI相关业务的快速放量，综合三项业务，我们预计公司2026—2028年总收入分别为6.23/11.72/20.62亿元，同比增长79.11%/88.11%/75.98%。根据iFinD一致预期，可比公司27年平均PS为16.4x，考虑到五一视界作为国内领先的Physical AI平台厂商，凭借在物理AI领域的长期积累，有望持续强化在物理世界数据生产、仿真训练环节、世界模型领域的竞争力，因此给予公司一定的估值溢价，我们看好公司在Physical AI基础设施领域的长期成长潜力，给予公司27E 21x PS，结合我们27年收入预测11.72亿元，对应目标价68.23港元。首次覆盖，给予“增持”。
　　风险提示：行业竞争加剧；下游需求与回款波动；技术迭代不及预期；新业务商业化不及预期。