公司1H26实现收入61.7亿元（-18%yoy），归母净利润3.48亿元（-82%yoy），符合此前发布的盈利预告。收入下滑主因：1）1H26确认授权费用同比减少（1亿元里程碑确认vs 1H2514.3亿元诺和诺德首付款确认）；2）中间体业务销售收入同比下滑；而利润下滑幅度更大主因6APA等价格虽环比提升，但同比仍低于1H25。展望26年，考虑动保业务高速发展，海外制剂及原料药/中间体销量可观，叠加年内UBT251相关里程碑收入2500万美金确认，我们看好年内维持6-8亿利润预期，叠加UBT251明年海外III期推进,其他代谢品种I期步入尾声，维持“买入”评级。
　　UBT251海外II期中，GLP-1小分子及神经肽Y2中美I期中
　　核心品种UBT251临床进展顺利：1）海外II期诺和诺德进行中，减重数据有望27年上半年读出；2）国内减重III期已开启，计划28年数据读出，阻塞性睡眠呼吸暂停适应症III期筹备中，NASH和慢性肾病等处于II期。我们看好UBT25126年为联邦贡献2500万美元里程碑，27年有望贡献7000万-1.3亿美金不等的里程碑收入。此外，神经肽Y2目前中美I期中，GLP-1小分子也于8月获得FDA临床批件推进中美双报，长效胰岛素处于国内I期，我们看好早期代谢管线后续出海或合作潜力。
　　动保业务增长高速增长，制剂出海表现优异
　　动保业务1H26收入8.2亿元（+46%yoy），我们看好全年收入15亿左右，基于：1）牧原订单起到重要贡献；2）基本盘禽畜及水产业务增速可观（+44%yoy），宠物新品销售不断突破且若干新品待批；3）内蒙、河南、珠海三基地已满负荷运作；4）海外已覆盖17个国家及地区。制剂方面胰岛素系列收入9.2亿（-2.9%yoy），主因国内人胰岛素销售下滑及海外去年同期销售基数高，考虑三代胰岛素国内放量（上半年甘精及门冬系列收入同比增速分别18%、30%）及海外积极注册，仍看好全年胰岛素正增长。人用抗生素制剂1H26收入8.8亿元（-2.0%yoy），他唑仙及倍能安销售均可观，看好26年销售规模持平。
　　中间体/原料药：价格环比2H25已回暖，看好年内利润企稳
　　公司中间体/原料药业务收入分别7/26亿元（分别同比下降30.4%、上升2.6%），主因6APA含税成交价虽从1月150元/kg回暖至6月170元/kg，驱动上半年均价上升，但较1H25仍低。展望26年，综合考虑3Q需求淡季4Q旺季，我们看好6APA价格稳中有升，不考虑折旧等项目，该板块经营性净利润有望较25年持平。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司新工厂投产后折旧费用增加，我们预计公司26/27/28年EPS为0.37/0.53/0.61元（26/27/28年EPS前值：0.45/0.55/0.68元），给予26年30xPE（可比公司Wind均值28xPE，溢价考虑中间体/原料药价格处于回暖趋势及创新管线进展顺利），目标价12.61港币（前值：16.36港币，26年32xPE），维持“买入”。
　　风险提示：原料药中间体价格持续下行、临床进度低于预期风险、折旧费用提升、新投放产能爬坡不及预期。