公司2026H1实现收入61.66亿元，同比下降18.0%；拥有人应占溢利3.48亿元，同比下降81.6%；经调整溢利5.57亿元，同比下降71.2%。表观利润承压，主要源于2025H1对外授权收入及上游中间体高利润的高基数；但环比2025H2看，公司收入增长8.3%、毛利增长33.3%、经调整溢利增长79.6%，经营已呈现修复趋势。具体来看，制剂业务剔除授权后增长8.6%，动物保健业务高速增长，传统业务经营韧性改善；GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂UBT251中美临床加速推进；诺和诺德已启动海外肥胖及糖尿病研究。
　　核心制剂业务恢复增长，利润环比修复趋势明确。2026H1制剂业务收入28.67亿元，其中剔除对外授权后的制剂产品收入27.65亿元，同比增长8.6%。抗感染制剂收入8.76亿元，同比下降2.0%；内分泌及代谢制剂收入9.39亿元，同比下降2.9%；动物保健业务收入8.23亿元，同比增长45.8%，成为制剂板块最强增长引擎。胰岛素业务方面，上半年胰岛素销售收入9.22亿元，同比下降4.1%，主要仍受糖尿病药品价格及产品结构调整影响；但胰岛素类似物销量同比增长22.8%，显示甘精、门冬等高附加值品种的放量趋势延续。德谷胰岛素注射液于期内获批上市，将进一步补齐公司从人胰岛素、甘精胰岛素、门冬胰岛素到超长效胰岛素的产品矩阵，增强糖尿病治疗领域的长期竞争力。
　　UBT251国内三期启动，诺和诺德海外开发提速。UBT251为GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂，中国超重/肥胖II期研究共纳入205例患者，24周治疗后最高剂量组平均减重19.7%（17.5kg），显著优于安慰剂组的2.0%；研究入选第86届ADA科学会议Late-Breaking Abstract，并将在EASD进一步展示。公司已启动中国超重/肥胖III期研究，采用52周随机、双盲、安慰剂对照设计。糖尿病方面，UBT251中国II期治疗24周后最高HbA1c降幅达2.16%，优于司美格鲁肽1mg对照组的1.77%；公司已启动UNIGUIDE-1及UNIGUIDE-2两项中国III期研究，分别设置安慰剂和司美格鲁肽对照。UBT251在减重、降糖及代谢综合获益上的持续验证，有望支撑其在国内体重管理和糖尿病市场形成差异化定位。诺和诺德已于2026Q1启动UBT251用于超重/肥胖的全球Ib/IIa期研究，并于2026Q2启动2型糖尿病全球II期研究，预计于2027H1读出临床数据。公司已于2026年7月收取超重/肥胖全球II期临床里程碑付款1.02亿元，并预计年内收取糖尿病全球II期临床里程碑付款。
　　原料药收入企稳、动物保健高增，多元业务结构增强经营弹性。2026H1原料药收入25.96亿元，同比增长2.6%，上游主要产品价格呈现企稳复苏迹象；但中间体收入7.04亿元，同比下降30.4%，叠加产品价格与利润率同比回落，仍对整体利润形成扰动。上半年中间体、原料药、制剂分部利润率分别为9.7%、2.5%和10.7%，制剂板块盈利能力改善最为明显。动物保健业务则延续高成长。公司已形成“经济动物＋伴侣动物＋原料药＋海外注册”的垂直产业布局，拥有100余项国家标准兽药、19项新兽药注册证书及88项已取得或注册中的海外产品注册。伴侣动物产品占在研管线约67%，宠物医疗、长效胰岛素、抗体药物和慢病管理等高价值方向有望成为动物保健业务下一阶段增长来源。
　　创新管线围绕代谢、自免及抗感染多点布局，持续增强中长期增长储备。除UBT251外，公司同步推进超长效胰岛素UBT38006、神经肽Y2R激动剂UBT37034、口服GLP-1R小分子激动剂UBT48128、抗TSLP/IL-4Rα双抗UBT506、口服补体FB抑制剂TUL321及JAK1抑制剂TUL01101等创新项目。其中，UBT48128已于2026年8月获美国FDA临床试验批准；UBT37034已获中美临床许可，并在肥胖伴糖尿病动物模型中显示与UBT251联用的强效减重潜力；TUL01101在中国中重度特应性皮炎II期研究中展现出积极疗效信号。公司在代谢、自免及抗感染领域的多层次布局，有望在UBT251之后持续贡献创新价值。
　　维持“强烈推荐”投资评级。我们看好UBT251海外数据读出、国内三期推进、德谷胰岛素等新品放量，以及动物保健业务持续高成长带来的多重催化，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：UBT251国内外临床数据或推进不及预期；代谢赛道竞争及价格压力加剧；胰岛素及原料药价格波动；动物保健业务增长不及预期；汇率及政策变化风险。