核心观点
　　整体来看，公司2025年中间体及原料药业务受外部环境影响有所承压，制剂业务在海外授权带动下表现亮眼，动保多重因素扰动短期承压，公司研发管线加速推进，持续深化海外布局，整体业绩表现符合预告预期。分红派息保持高比例，持续回馈股东。展望未来：1）GLP-1等管线持续推进，关注临床进展；2）胰岛素出海有望加速推进；3）中间体原料药预计筑底回升；4）动保业务新产能逐步投入运营。看好公司长期发展。
　　事件
　　公司发布2025年度业绩及派息公告
　　3月24日，公司发布2025年度业绩公告，2025年实现收入132.11亿元，同比下降4.0%；归母净利润20.86亿元，同比下降21.6%，业绩符合此前预告预期。董事会建议派发截至2025年末的末期股息每股人民币26分，连同已派发的中期股息全年合计派息每股人民币42分。
　　简评
　　主营业务表现分化，研发管线加速落地
　　2025年公司实现收入132.11亿元，同比下降4.0%；归母净利润20.86亿元，同比下降21.6%；业绩下滑主要受中间体及原料药业务板块因市场价格下行及需求调整所致。从分部表现来看，1）中间体业务：2025年对外销售收入为16.12亿元，同比下降39.4%；2）原料药业务：2025年对外销售收入为49.00亿元，同比下降23.1%；3）制剂产品：2025年对外销售收入为66.98亿元（含许可费收入14.42亿元），同比上升41.7%。整体来看，公司中间体及原料药业务受外部环境影响短期承压，制剂业务在GLP-1重磅产品UBT251对外授权收益的提振下表现亮眼，2025年公司整体业绩表现符合此前预告预期。公司分红派息保持稳定，全年合计派息比率达38.0%，持续回馈股东。
　　中间体原料药：行业周期底部，静待价格回暖
　　2025年，公司中间体对外销售收入16.12亿元，同比下降39.4%；原料药业务对外销售收入为49.00亿元，同比下降23.1%；对外销售下滑主要受产品市场价格下行及需求调整影响。从市场分布来看，前三大出口区域仍为欧洲（5.60亿元）、其他亚洲地区（4.80亿元）及印度（4.40亿元），其中印度地区受到政策影响收入有所下滑，但公司减少对单一市场依赖，南美洲等市场实现显著增长。从产能利用率来看，公司中间体和原料药主要品种6-APA/青霉素G钾工业盐（100%）、半合成青霉素类（96.9%）产能均保持高位运行，我们预计公司在青霉素产业链市场份额仍保持提升趋势。从价格端来看，公司主要产品如6-APA/青霉素G钾工业盐价格在2025年内触底，2026年年初已逐步企稳回升，行业库存逐步出清，预计年内价格有望持续修复。整体来看，我们预计随着公司新产能逐步落地、下游需求恢复及价格修复，公司中间体原料药业务有望在2026年迎来恢复性增长。
　　制剂：胰岛素海外表现亮眼，动保新产能即将投入运营
　　2025年，公司制剂业务收入66.98亿元，同比上升41.7%，主要得益于UBT251对外授权带来的14.42亿元许可费收入；剔除该影响后，公司制剂产品销售收入为52.56亿元，同比增长11.2%，在胰岛素系列带动下实现稳健增长。分业务条线来看：（1）胰岛素系列：收入19.46亿元，同比+10.1%，其中人胰岛素基本保持平稳，胰岛类似物实现高速增长；此外，公司胰岛素产品中标巴西卫生部采购标单，海外收入保持高速增长。（2）动保业务：收入12.29亿元，同比-11.1%，主要受到内蒙古基地GMP认证影响以及部分客户需求变动影响。公司在经济型和伴侣型动物药品布局方面双管齐下，从原有畜类业务逐步扩展至禽类、水产类和宠物类，年内新上市动保产品15个，取得新兽药注册证书共9个，收入来源逐渐多元化；此外，随着内蒙联邦、河南联牧、珠海联邦等新基地陆续投入运行，动保业务有望恢复增长。（3）抗感染业务：收入18.14亿元，同比实现企稳恢复，阿莫仙收入5.25亿元（-1.3%），倍能安3.0亿元（+15.7%），强力阿莫仙2.66亿元（+26.1%），他唑仙2.59亿元（-12.0%）。我们判断目前公司抗生素制剂主要品种基本已完成集采，后续抗感染业务有望匹配行业需求实现温和增长。
　　三靶点GLP-1成功出海，创新管线持续推进
　　UBT251注射液为公司GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点药物。2025年3月24日，联邦制药及全资子公司联邦生物科技与诺和诺德签订了独家许可协议，诺和诺德获得全球开发、制造和商业化UBT251的权利（不包括中国大陆及中国港澳台）。支付包括首付款2亿美元以及最高可达18亿美元里程碑付款，同时联邦制药有权收取基于该地区年度净销售额计算的分层销售提成；公司已于报告期内取得首付款，预计26年会有里程碑付款进账。目前UBT251已开展2型糖尿病、超重/肥胖、代谢相关脂肪性肝病（MAFLD）及慢性肾脏病（CKD）等多项代谢相关适应症，1）降糖效果：II期临床试验，UBT251每周进行一次皮下注射给药，连续给药24周后，显示出良好的安全性和耐受性，与其他三靶点激动剂临床试验中观察到的结果一致。UBT251治疗组平均HbA1c降幅最高达2.16%，优于司美格鲁肽组（1.77%）和安慰剂组（0.66%）。2）减重效果：II期临床试验，UBT251每周进行一次皮下注射给药，