事件：
　　公司发布25年中期业绩报告，实现收入75.19亿元（+4.8%），实现净利润18.94亿元（+27.0%）。
　　点评：
　　主要业务拆分：原料药业务营收25.30亿元（-27.0%）；中间体业务营收10.11亿元（-23.1%），中间体/原料药营收波动较大，主要受产品价格及需求调整影响；制剂业务营收39.79亿元（+65.9%），含诺和诺德首付款14.34亿元，剔除该项实现收入25.45亿元（+6.1%），保持稳健增长。
　　财务端与经营端保持稳健：公司25H1实现毛利率52.2%（+5.6pct），期间费用率22.0%（-0.2pct），实现净利率25.2%（+4.4pct），整体盈利能力保持稳定。1）扣除BD交易首付款后，营收与利润同比负增长，不考虑BD交易成本，对应毛利润率40.9%（-5.7pct），净利润率7.6%（-13.2pct）；2）利润率下行主要系中间体与原料药业务利润率下降。从分部溢利角度，①中间体分部实现利润率27.5%（-7.1pct），②原料药分部实现利润率8.4%（-5.0pct），二者均有所下降；3）制剂板块保持稳健增长，随着国内胰岛素续约放量及海外市场表现可圈可点，板块业绩有望保持增速。
　　公司在研管线丰富，临床试验稳健推进。1）处于在研状态的人用药新管线达43项，其中22项为1类新药（9项处于临床试验阶段，其余临床前研究阶段），涉及17个药物分子，聚焦内分泌、代谢、自身免疫、眼科和抗感染等领域；2）UBT251同步在中国和美国开展慢性肾病适应症的II期临床试验，产品远期市场空间有望近一步拔高。
　　增量逻辑：1）GLP-1靶点布局持续丰富，临床进展可期，有望构建强竞争力的内分泌领域产品矩阵。①UBT251已开展与2型糖尿病、超重/肥胖、MAFLD及CKD等多项代谢疾病相关临床试验、②3月21日利拉鲁肽注射液获批上市，获批适应症为2型糖尿病、③单靶点药物司美格鲁肽注射液上市申请Q1受理；2）动保业务新产能释放助力公司动保业务持续增长。公司在内蒙古、河南、珠海三大基地有望25年内陆续投产，随着近年宠物行业高速增长，公司动保业务前景广阔。
　　盈利预测：公司基本面稳定，考虑到中间体、原料药业务对利润影响，我们预计公司2025-2027年公司归母净利润分别为26.21/24.67/26.85亿元，EPS分别为1.33/1.25/1.36元，当前市值对应PE分别为12/13/12倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：产品价格持续下降风险，海外市场竞争不及预期等风险。