核心观点
　　公司25H1利润端受BD交易首付款到账影响增长迅速，合作项目顺利推进。中间体及原料药业务受需求影响有所承压，制剂端稳健增长，其中胰岛素系列受出海影响收入同比增长74.5%，表现亮眼。三靶点GLP-1重磅交易达成，总价值最高20亿美元。分红派息保持高比例，持续回馈股东。展望未来：1）GLP-1等管线持续推进，关注临床进展；2）胰岛素海外有望加速增长，动保业务新产能25H2陆续投入使用；3）中间体原料药下半年有望企稳回升。看好公司长期发展。
　　事件
　　公司发布2025H1业绩报告
　　公司发布25H1业绩公告，25H1实现收入75.19亿元，同比增长4.8%；归母净利润18.94亿元，同比增长27%。董事会建议派发中期派息每股人民币16分。7月，公司完成1.56亿股股份配售，募集总额22.09亿港币。
　　简评
　　主营业务基本符合预期，创新管线后续可期
　　25H1公司实现收入75.19亿元，同比增长4.8%；归母净利润18.94亿元，同比增长27%，公司整体业绩表现基本符合此前预期。从分部表现来看，1）中间体业务25H1对外销售收入为10.11亿元，同比下降23%；2）原料药业务25H1对外销售收入为25.30亿元，同比下降27%；3）制剂产品25H1对外销售收入为25.45亿元，同比增长6.1%，对外授权收入14.34亿元。中间体及原料药业务受部分品种价格下行以及市场需求有所减少等影响，上半年短期承压。制剂业务增长稳健，其中板块收入（含对外授权）同比增长65.9%，胰岛素系列收入同比增长74.5%。
　　从业务板块拆分来看：
　　1）中间体原料药：25H1短期承压，产能利用率保持较高水平。25H1公司中间体对外销售收入10.11亿元，同比下降23.1%；原料药业务25H1对外销售收入为25.30亿元，同比下降27.0%。中间体原料药业务受部分品种价格下行以及市场需求有所减少等影响，上半年短期承压。从产能利用率来看，公司中间体和原料药主要品种6-APA/青霉素G钾工业盐（100%）、半合成青霉素类（100%）产能均保持高位运行，头孢类（70.2%）、β内酰胺酶抑制剂类（69.3%）产能保持较高水平，预计公司在青霉素产业链市场份额仍保持提升趋势。
　　2）制剂：胰岛素出海加速增长，动保新产能即将投入运营。25H1公司制剂产品对外销售收入（含对外授权）为39.79亿元，同比增长65.9%，其中制剂产品25H1对外销售收入为25.45亿元，同比增长6.1%，主要受到胰岛素加速增长影响。分业务条线来看：（1）胰岛素系列收入9.61亿元，同比增长74.5%。国内借助24年集采A类中采机会持续提升胰岛素产品市场占有率，海外市场实现销售2.59亿元，同样保持高速增长。（2）动保业务收入5.65亿元，同比减少15.9%，主要受到内蒙古基地GMP认证影响以及部分客户需求变动影响。公司在经济型和伴侣型动物药品布局方面双管齐下，从原有畜类业务逐步扩展至禽类、水产类和宠物类，收入来源逐渐多元化。同时内蒙联邦基地八月份已全线通过过新版GMP认证并投入生产；河南联牧预估在十月份陆续拿到生产批件并进行生产；珠海联邦预计25年底陆续拿到批件开始生产。随着诸多新基地陆续投入运行，动保业务有望恢复增长。
　　三靶点GLP-1成功出海，创新管线持续推进。UBT251注射液为公司GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点药物。2025年3月24日，联邦制药及全资子公司联邦生物科技与诺和诺德签订了独家许可协议，诺和诺德获得全球开发、制造和商业化UBT251的权利（不包括中国大陆及中国港澳台）。支付包括首付款2亿美元以及最高可达18亿美元里程碑付款。同时联邦制药有权收取基于该地区年度净销售额计算的分层销售提成。目前UBT251已开展2型糖尿病、超重/肥胖、代谢相关脂肪性肝病（MAFLD）及慢性肾脏病（CKD）等多项代谢相关适应症，1）减重效果：1b期临床试验，UBT251每周进行一次皮下注射给药，连续给药12周后，安全性特征与基于促胰岛素激素的疗法一致。最常见的不良事件为胃肠道反应，且绝大多数为轻至中度。在最高剂量组中，完成试验的受试者平均体重较基线下降15.1%，而安慰剂组受试者的平均体重较基线增加1.5%。2）肾病效果：在临床前肥胖/糖尿病肾病药效模型中，UBT251对肾脏尿白蛋白等相关肾损伤标志物和组织病理的整体改善效果明显优于司美格鲁肽。公司UBT251的CKD适应症分别于25年1月和2月获得中美两地监管部门的临床试验批准，目前超重/肥胖、MAFLD和慢性肾脏病适应症均已推进至II期临床阶段，我们认为后续多项代谢适应症的临床进展值得关注。
　　利拉鲁肽注射液获批上市，内分泌管线布局深化。25年3月21日，NMPA官网公告称公司利拉鲁肽注射液（优利泰）获批准上市，适应症为2型糖尿病。从公司战略来看，公司在内分泌领域在已有丰富胰岛素管线的基础上（人胰岛素、甘精胰岛素、门冬胰岛素等），并正不断丰富GLP-1靶点产品布局，目前单靶点利拉鲁肽已获批上市，单靶点长效药物司美格鲁肽注射液上市申请已于25年1月获受理，三靶点药物UBT251注射液临床积极推进中。后续重点在研品种包括：1）新型多肽类（神经肽Y2受体）受体激动剂UBT37034注射