公司公告，25年实现收入132.11亿元（-4%yoy，含诺和诺德许可费收入14.4亿元），归母净利润20.86亿元（-21.6%yoy），符合此前业绩预告区间。其扣除授权费后内生收入/利润同比下滑，主因25年6APA因价格下行而2H停产检修影响出货+动保下半年厂房搬迁影响。展望2026年，综合考虑6APA在MIP政策下价格的调整，利润有望环比恢复，动保业务看好搬迁新厂后复苏，我们看好26年内生利润规模企稳。叠加公司代谢/自免创新管线推进，维持“买入”评级。
　　创新管线：UBT251海外II期中，GLP-1小分子及pyy存出海潜力
　　目前UBT251海内外进展顺利，作为诺和诺德目前手中主流减重王牌我们看好其海外峰值潜力，基于：1）2月披露的国内减重Ⅱ期数据优异，更低基线、更低剂量下的24周减重速率优于礼来瑞他鲁肽（安慰剂调整下减重17.7%），安全性估测媲美替尔泊肽；2）诺和诺德2月启动全球Ⅱ期并提升剂量，我们估测完整II期1H27做完。此外公司以下品种具备BD潜力：1）我们预计GLP-1小分子2Q26中美IND，看好临床前BD潜力；2）神经肽Y2受体I期中美临床现已开启，后期针对BMI>30%的患者有望取得显著获益。
　　中间体/原料药：25年利润受降价制约，看好26年板块修复
　　公司25年中间体/原料药收入16.1/49.0亿元（-39%/23%yoy），主要因25年核心品种降价，尤其6APA 2H25因为价格加速下行+停产检修从而导致利润贡献收缩。展望26年，我们看好原料药中间体利润贡献较25年潜在改善，主因在印度MIP影响下，公司目前6APA含税出口报价已提升至220元/kg（2025年全年含税均价180-190元/kg），假设26年后续价格维持乃至向上，而保守销量全年持平，我们看好6APA利润贡献同比亦有改善。
　　制剂板块：动保有望打开成长空间，人用制剂复苏，胰岛素海外可期
　　制剂板块25年收入66.98亿元（+42%yoy，扣除授权费内生收入增长11%），主要来自于25年胰岛素巴西销售可观。展望26年我们看好制剂板块仍有望冲击双位数收入增长，主因：1）动保业务方面，内蒙及河南合资工厂陆续投入生产，考虑新品上市+新产线效率提升，看好支持26年业务放量；2）二代胰岛素巴西26年续约成功，国内门冬/门冬30持续放量，德谷胰岛素新获批上市有望增厚26年收入。
　　盈利预测与估值
　　考虑原料药/中间体价格下行，叠加公司新工厂投产后折旧费用增加，我们预计公司26/27/28年EPS为0.45/0.55/0.68元（前值：EPS为26/27年1.19/1.42元），给予26年32xPE（与可比公司Wind均值32xPE一致），目标价16.36港币（前值：20.92港币，26年16xPE），维持“买入”。
　　风险提示：原料药中间体价格持续下行、临床进度低于预期风险、折旧费用提升、新投放产能爬坡不及预期。