FY27以来波司登主品牌终端零售稳步改善。参考久谦数据，我们预计4-8月公司主品牌流水同比双位数增长，其中线上增长更快、线下实现中单位数增长，其中直营相对增长更优。公司结合天气及终端动销主动放缓经销商发货，并提供换货机制，虽阶段性影响收入确认，但或有助于降低渠道库存压力、改善经销商盈利，为旺季销售留出空间。与此同时，公司持续聚焦心智品类与TOP款，库存及折扣保持良性，整体经营质量稳健。公司9月21日至22日累计回购1,100万股，彰显信心。我们持续看好公司以产品创新和渠道提质驱动高质量增长，维持“买入”评级。
　　主品牌产品持续聚焦，心智品类和创新产品占比进一步提升
　　FY26波司登主品牌三大心智品类收入占比由FY22的40%提升至63%，其中泡芙系列实现快速增长。FY27以来公司进一步聚焦极寒、泡芙、高端户外及高端商务四大心智品类，我们预计6月订货会订单心智品类及创新产品占比进一步提升，带动订货均价提升；同时公司通过多轮订货和终端反馈筛选TOP款，提前匹配不同店型的货盘并集中营销、补货资源，有望进一步提升爆款打造效率。
　　直营及线上较快增长，特色店型加快布局
　　整体门店规模保持审慎增长：渠道将以精简提效为核心，持续优化低效门店并根据商圈变化进行挪位和关店，我们预计FY27公司新开/优化各约200-300家，经营面积仍有望增长；渠道资源进一步向直营及高端特色门店倾斜：VERTEX/AREAL及登峰店亦继续开店。VERTEX主打高性能科技与时尚美学融合，覆盖户外运动及城市通勤场景，一方面承接高消费客群、提升客单价和产品结构，另一方面作为高端产品展示与品牌形象升级的重要触点，有望进一步提升客单、连带率和运营效率，强化品牌势能并带动区域门店经营质量提升。
　　FY27H1零售端稳健向好，主动控货把握库存健康短暂影响收入
　　据久谦数据，波司登主品牌4-8月线上抖音/淘系/京东三平台GMV实现同比20%以上增长，线下门店同店亦实现中单同增，我们预计4-8月主品牌终端流水有望实现同比双位数增长，零售端稳健向好。同时，我们预计FY27H1受季节因素不确定性影响，公司或主动放缓向经销商发货，叠加期末换货影响，对主品牌FY27H1收入有所影响，雪中飞则有望延续快增/OEM业务亦延续增长，带动集团FY27H1收入同比持平；随后续补货恢复，H2经销收入有望改善。受雪中飞、OEM等低毛利业务增速较快影响，预计集团毛利率或略降；主品牌均价提升趋势下，毛利率预计平稳或微升。
　　盈利预测与估值
　　公司心智产品占比不断提升，渠道调整策略持续显效且经营韧性凸显，我们维持FY27-28归母净利43.0/46.1/49.4亿元。基于可比公司2027年iFinD一致预期PE 10.7x，考虑到公司在羽绒服行业龙头地位稳固，业绩增长稳健且高股息投资价值凸显，给予FY2714.2x PE，维持目标价6.03港元（港币兑人民币汇率0.86），对应FY27股息率约8.7%，维持“买入”评级。
　　风险提示：天气波动影响销售；新品销售不及预期；市场竞争加剧。