事件描述
　　6月25日，波司登发布2025/26财年业绩。报告期内，公司实现营收273.50亿元，同比增长5.6%，实现归母净利润39.94亿元，同比增长13.7%。公司宣派末期股息每股普通股25港仙，全年派息率80.2%。
　　事件点评
　　品牌羽绒服业务整体表现稳健，雪中飞品牌快速增长。FY2025/26，公司实现营收273.50亿元，同比增长5.6%。分业务板块看：1）品牌羽绒服业务方面，实现收入235.60亿元，同比增长8.7%，其中波司登主品牌实现收入197.52亿元，同比增长6.9%。雪中飞品牌收入同比增长16.6%至25.72亿元。冰洁品牌收入同比微降0.6%至1.26亿元。2）贴牌加工业务实现收入30.94亿元，同比下降8.3%。3）女装业务实现收入5.58亿，同比下降14.3%。4）多元化服装业务实现收入1.38亿元，同比下降34.0%。
　　自营渠道表现好于批发渠道，品牌羽绒服线上延续快速增长。品牌羽绒服业务分渠道看，自营渠道实现收入176.12亿元，同比增长16.7%；批发渠道实现收入48.39亿元，同比下降15.5%。截至2026/3/31末，公司羽绒服业务常规零售门店较期初净增加177家至3647家，其中自营门店净增加41家至1277家，经销门店净增加136家至2370家；波司登品牌门店较期初净增加82家至3289家，雪中飞品牌门店较期初净增加75家至338家，冰洁品牌门店较期初净增加20家至20家。线上渠道方面，品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长15.9%至86.68亿元，占品牌羽绒服业务比重36.8%。截止FY2025/26末，波司登品牌在天猫及京东平台共计会员约2310万，在抖音平台共计粉丝约1700万。
　　经营效率提升带动净利率向上，经营活动现金流大幅增长。毛利率方面，FY2025/26，公司毛利率同比轻微下滑0.1pct至57.2%，其中品牌羽绒服业务毛利率同比下滑0.7pct至62.7%（波司登主品牌提升0.1pct至69.1%，雪中飞品牌下滑1.9pct至40.9%），贴牌加工业务毛利率同比提升0.4pct至19.5%，女装毛利率同比下滑17.3pct至45.9%，多元化服装毛利率同比下滑1.5pct至20.2%。费用率方面，分销开支占收入比重同比下滑0.2pct至32.7%；行政开支占收入比重同比提升0.1pct至6.5%。叠加其它收入增长、女装业务商誉减值同比下降、财务费用下降、有效税率下降，综合影响下，公司归母净利率同比提升1.0pct至14.6%。存货方面，FY2025/26，平均存货周转天数为117天，同比减少1天经营活动现金流方面，FY2025/26，公司经营活动现金流净额为64.32亿元，同比大幅增长61.54%。
　　投资建议
　　FY2025/26，公司在充满挑战的经营环境中取得营收规模的稳健增长，受益于线上平台、线下门店经营效率的提升，费用管控彰显成效，公司经营利润增速快于营收增速。展望FY2026/27，预计波司登主品牌有望延续健康稳健经营态势，面向大众市场的雪中飞品牌依托线上渠道，营收有望延续较快增长；贴牌加工业务在FY2025/26下半财年营收降幅已实现收窄，FY2026/27有望实现双位数增长。预计公司2027-2029财年净利润分别为42.86/45.82/48.95亿元，6月30日收盘价，对应2027-2029财年PE分别为10.1/9.5/8.9倍，维持“买入-A”评级。
　　风险提示
　　羽绒服行业市场竞争加剧；雪中飞品牌增长不及预期；电商增速不及预期。