公司FY26财年（截至2026年3月31日）在暖冬及竞争加剧的挑战下，业绩依然实现稳健增长，全年收入同比增5.6%至273.5亿元，归母净利润同比增13.7%至39.9亿元，高于我们预期（37.4亿元）主要由于融资收入提升1.7亿元，经营利润率同比提升0.2pct至19.4%。主品牌旺季销售虽受外部环境影响，但公司整体经营质量扎实，保持了良性的库存及折扣水平，库存周转天数同比减少1天至117天。同时，受高基数及关税政策波动影响，OEM订单有所下滑。公司维持80.2%的高派息比例，连续五年保持在80%以上，测算FY26股息率达8%，彰显对股东的回报承诺。我们持续看好公司锚定"双聚焦"战略，以产品创新与品牌引领驱动成长，配合渠道精细化与高效供应链管理，有望实现可持续的高质量增长，维持"买入"评级。
　　品牌羽绒服FY26收入录得8.7%增长，主品牌表现稳健
　　1）FY26品牌羽绒服业务收入达235.6亿元，同比增长8.7%，占总收入比重提升至86.2%。主品牌波司登收入同比增长6.9%至197.5亿元，毛利率同比提升0.1pct至69.1%。暖冬导致轻薄羽品类占比阶段性提升，部分对冲新品对毛利率的积极影响；尽管面临暖冬挑战，但产品创新成效显著，三大心智品类占比从FY22的40%提升至63%，泡芙系列同比增长约三倍；波司登AREAL系列首年曝光互动量超2,000万，有效触达中高端群体。自营收入同比增长16.7%，网点净增41家至1,277家；线上收入同比增长15.9%至87.7亿元，此外批发收入有所下降，主因线上部分转直营；抖音GMV行业排名第一，远超同行。2）雪中飞品牌深挖“冰雪”和“运动”基因，FY26收入增长16.6%至25.7亿元。冰洁品牌经调整后，FY26收入录得1.26亿元，同比持平，毛利率提升4.3pct，受益于老款库存清理后货品结构优化。
　　OEM收入全年高单位数下降，FY27有望重回增长
　　FY26 OEM收入30.9亿元，同比下降8.3%，主要受关税扰动致部分订单前置至FY25财年，叠加海外需求疲软。但管理提质增效带动毛利率提升0.4pct至19.5%。展望FY27，我们预计随着新客户导入、印尼工厂投产及订单回流，预计该业务有望重回约10%的增长轨道。
　　业务结构变化影响集团毛利率，折扣及库存良性
　　FY26集团毛利率57.2%，同比微降0.1pct。主品牌毛利率提升0.1pct至69.1%，OEM毛利率提升0.4pct至19.5%，但雪中飞较快增长（毛利率-1.9pct）及女装去库存（毛利率-17.3pct）拖累整体。女装主动关闭56家亏损店，库存降21万件，周转天数下降近200天，现金流大幅改善。我们预计FY27共计将净增100家店铺（其中新增200-300家，优化200家）。公司库存管理审慎，期末库存周转天数117天，同比减少1天，库存净值降9.5%至35.8亿元，新品ASP企稳略升，折扣管控良好。
　　盈利预测与估值
　　公司渠道调整策略持续显效且经营韧性凸显，我们上调FY27-28归母净利6.3%/6.6%至43.0/46.1亿元，引入FY29年预测值49.4亿元。基于可比公司2027年Wind一致预期PE 9.8x（前值：2026E 13.6x），考虑到公司在羽绒服行业龙头地位稳固，业绩增长稳健且高股息投资价值凸显，给予FY2713.6x PE（前值：FY2613.6x），上调目标价11.4%至6.03港元（港币兑人民币汇率0.88），对应FY27股息率约8.7%，维持"买入"评级。
　　风险提示：天气波动影响销售；新品销售不及预期；市场竞争加剧