核心观点
　　2025/26财年公司收入增长6%，净利润增长14%。公司是国内羽绒服龙头品牌集团。截至3/31的2025/26财年收入增长5.6%至273.5亿元，归母净利润增长13.7%至39.9亿元，品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入分别同比变动+8.7%/-8.3%/-14.3%/-34.0%至235.6/30.9/5.6/1.4亿元。集团毛利率同比微降0.1个百分点至57.2%，主因女装库存去化所致，品牌羽绒服/贴牌加工毛利率分别同比变动-0.7/+0.4个百分点至62.7%/19.5%，品牌羽绒服业务毛利率小幅下降主要由于渠道结构、产品结构的变动，细分品牌看，波司登/雪中飞毛利率分别同比+0.1/-1.9个百分点至69.1%/40.9%。销售费用率同比下降0.2个百分点；管理费用率基本与去年持平，同比微升0.1个百分点；经营利润率提升0.2百分点至19.4%，归母净利率同比增加1.0百分点至14.6%。
　　库存表现稳健，现金流充裕，保持较高派息水平。期末库存金额同比下降9.5%至35.8亿元，库存周转天数同比减少1天至117天，保持稳健；面临暖冬挑战，公司保持较低的首次订单比例，采用拉式铺货和小单快反的订货补货调节机制。现金流充裕，经营活动现金净额达64.3亿元，净现比达1.61，派息率80.2%，连续五年保持在80%以上。
　　品牌引领、产品创新、渠道优化，线上亮眼，多维发力引领增长。1）品牌引领+产品创新，寻求全新增长点：品牌端借巴黎时装周、波司登AREAL系列及哈尔滨雪龙二号等热点事件持续拉升品牌势能，雪中飞同步借势苏超赛事强化冰雪运动基因；产品端以消费者需求为核心打通端到端研发体系，融合高定美学、专业羽绒科技与跨界IP联名，将高端化品牌势能精准转化为产品竞争力，为集团开辟差异化增长新曲线。2）渠道优化：2025/26财年线上全渠道增长15.8%，天猫和京东平台累计会员约2310万，抖音平台粉丝约1700万；线下拓展头部势能门店、巩固和拓展Top店体系，重构渠道分类标准。定制“一店一设”、“一店一策”，构建精细化运营体系。优化购物体验，链接客户情感价值。较上一财年品牌羽绒服自营店/经销店同比净增加41/136家至1277/2370家，自营/经销渠道收入分别+16.7%/-15.5%，其中批发渠道营收下滑主因线上业务策略调整，将线上经销转为直营，财年内线上收入96%来自自营业务。
　　风险提示：原材料价格波动；渠道改革不及预期；系统性风险。
　　投资建议：经营韧性强，看好龙头中长期成长性。2025/26财年面对OEM业务承压及女装业务调整，公司业绩仍然实现稳健高质量增长，核心品牌羽绒服业务同比增长高单位数，盈利水平保持稳定；同时基于充裕的现金流，维持80%以上较高的分红水平。公司旗下品牌形成差异化矩阵，未来雪中飞品牌有望进一步在性价比羽绒服赛道发力；此外新增波司登AREAL高端商务系列，与极寒、泡芙、户外共同形成波司登四大心智品类，未来占比有望持续提升。我们看好公司作为行业龙头的增长韧性，受制于宏观消费环境疲弱，我们小幅下调FY2027-2028盈利预测，预计公司FY2027-2029净利润分别为42.8/45.6/48.3亿元（FY2027-2028前值为43.0/47.3亿元），同比增长7.2%/6.5%/5.9%；维持5.1-5.5港元目标价，对应FY202712-13x PE，维持“优于大市”评级。建议关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红配置机遇。