FY2026收入同比+5.6%/归母净利润同比+13.7%，业绩超预期，分红具备吸引力。1）公司发布FY2026（截至2026/3/31的12个月）业绩公告：收入/归母净利润分别同比+5.6%/+13.7%至273.5/39.9亿元，我们认为公司利润表现超出预期。2）盈利质量方面：FY2026公司毛利率同比-0.1pcts至57.2%；销售/管理费用率同比分别-0.2pcts/+0.1pcts至32.7%/6.5%，归母净利率同比+1.0pcts至14.6%。3）公司宣派末期股息每股普通股25.0港仙，全年合计派息每股普通股31.3港仙，对应（2026/6/26收盘价）股息率为8.6%，高分红具备吸引力。
　　分业务：品牌羽绒服高质量增长9%，OEM业务短期调整。
　　1、品牌羽绒服业务：FY2026收入同比+9%至235.6亿元，业务毛利率同比-0.7pcts至62.7%。
　　分品牌来看：主品牌高质量增长，雪中飞规模持续扩张。1）主品牌FY2026收入同比+7%至197.5亿元，毛利率同比+0.1pcts至69.1%。波司登持续迭代推新产品，升级羽绒服品质，重点发力户外及都市场景，推出极地极寒系列、“大师泡芙”系列、高级产品线波司登AREAL（合作KIMJONES）、VERTEX羽绒服系列（合作机能教父ErrolsonHugh），获得市场高度关注。我们判断公司有望凭借卓越品质及时尚创新设计获得消费市场认可、进而带动后续主品牌收入实现稳健增长；2）雪中飞FY2026收入同比+17%至25.7亿元，增速较快。3）冰洁业务体量较小，仍在调整中。
　　分渠道来看：电商、直营门店增速靓丽。1）分拆渠道：电商是公司品牌建设、会员营销的重要渠道，FY2026线上销售收入同比+15.9%至86.7亿元，期待后续高质量增长；线下FY2026销售收入同比+3.4%至137.8亿元，公司战略性聚焦单店经营，寻求匹配的精细化管理，布局高质量渠道资源，FY2026直营/经销渠道数量同比分别净增41/净增136家至1277/2370家。2）分拆销售模式：FY2026品牌羽绒服业务直营/经销销售（均包含线上与线下，目前线上以直营渠道为主）分别同比+16.7%/-15.5%至176.1/48.4亿元，我们判断加盟收入规模收缩主要系调整电商业务模式所致。3）其他渠道（原材料销售）收入同比+29.8%至11.1亿元。
　　2、OEM业务：FY2026收入同比-8%至30.9亿元，业务毛利率同+0.4pcts至19.5%，预计FY2027业务订单有望恢复健康增长。
　　3、女装业务：FY2026收入同比-14%至5.6亿元，业务毛利率同比下降至45.9%，我们判断经营匹配行业表现。
　　保持良好库存周转，延续商品管理的灵活性。1）公司产销高度结合，提升商品运营及供应链管理效率，保持较低的首次订货比例，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时灵活进行商品补充。2）FY2026公司库存周转天数同比略下降1天至117天，在暖冬天气下依然保持健康的运营质量。
　　期待公司FY2027全财年持续实现高质量增长。我们估计在产品创新的带动下FY2027波司登主品牌销售有望继续实现健康增长；考虑基数较低，预计OEM业务FY2027全财年收入有望同比转正增长。综合来看我们估计FY2027公司收入预计增长中高单位数/净利润增速快于收入，维持高质量增长趋势。
　　投资建议。公司坚持产品创新，业绩高质量增长，分红具备吸引力，我们预计FY2027~2029归母净利润分别43.5/47.2/51.0亿元，对应FY2027 PE为8.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费环境波动；冷暖冬影响终端销售；新品类孵化不及预期；渠道优化不达预期