高动销期基本结束，预计集团全年收入实现稳健增长。2026财年高动销期基本结束，结合财年中报披露的上半财年营收同比+1.4%、“双十一”多平台相关榜单稳居前二的业绩表现，我们预计集团层面全年收入实现中单位数增长。据偃师天气微信公众号，2025-2026年冬季全国平均气温达-1.54℃，为历史第二暖冬，在此背景下，公司在保障经营指标良性前提下如能完成全年中单位数增长，已属较好表现。
　　分业务看，核心主业品牌羽绒服预计稳增长。公司持续锚定“双聚焦”战略。分业务看，1）品牌羽绒服：FY2026H1营收同比+8.3%（波司登主品牌营收+8.3%），受暖冬气候影响，预计该业务全财年营收增速略有回落至中单位数；叠加KimJones、Errolson Hugh等国际顶级设计师打造的高势能、高单价合作产品陆续发布，我们预计波司登主品牌将实现略高于集团整体的全财年营收增速，毛利率基本持平。2）贴牌加工：FY2026H1营收同比-11.7%，核心系关税等外部因素扰动，随着相关负面因素逐步消退，我们预计该业务全财年营收降幅将在上半年基础上小幅收窄。3）女装及多元化服饰：业务仍处于调整优化阶段，公司正通过多重举措提升该业务整体运营效率与管理能力。
　　多渠道协同推动品牌羽绒服业务高质量发展。公司近年持续深化Top店改革，制定“一店一设”、“一店一策”精细化运营策略，持续提升门店经营效率。线下端，FY2026H1波司登、雪中飞线下门店数量较FY2025年末分别-67家/+126家至3140家/389家；受气候多变影响，我们预计公司将更聚焦同店增长，波司登主品牌门店总数整体保持小幅精简趋势。线上端，公司聚焦核心品类打造，发力内容创新升级，持续提升线上运营效率，2025年“双十一”期间，品牌稳居天猫服饰类榜单第二、京东服饰类榜单第一、抖音羽绒服类单店榜单第一，线上渠道增长潜力充足。
　　盈利预测与评级：公司深耕行业多年并具备优秀的品牌力及产品研发设计能力、供应链管理高效带来行业领先的库存管理能力、优秀的代工能力，筑高竞争壁垒。考虑到暖冬影响，我们预计公司FY2026-FY2028年归母净利润分别为37.25亿元/39.94亿元/43.09亿元，同比分别增长6.01%/7.21%/7.90%，考虑到公司在羽绒服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及供应链管理能力位于上乘，且维持高派息意愿，维持“买入”评级。
　　风险提示。新品推广不及预期风险，极端气候影响风险，内外需不及预期风险。