核心观点
　　FY26（2025年4月-2026年3月）公司营收、归母净利润同比+5.6%、+13.7%，业绩表现亮眼。其中品牌羽绒服业务营收+8.7%，主品牌波司登、雪中飞分别+6.9%、+16.6%，冰洁小幅承压；渠道结构优化，直营+16.7%、大幅跑赢批发（-15.5%），线上渠道全年+ 15.8%。OEM、女装业务营收分别同比-8.3%、-14.3%。FY26毛利率57.2%/持平，叠加费用精细化管控、财务收益增加、有效税率下行，FY26归母净利率14.6%/+1.0pct。
　　展望FY27，公司持续深耕专业羽绒赛道，强化科技研发、高端产品线投放与线下优质门店布局，主品牌持续发力泡芙、极寒、户外、商务系列，后续有望贡献增量；OEM业务伴随着产能释放和拓展海外中高端客户，有望恢复增长。
　　事件
　　公司发布FY26业绩公告（业绩期为2025年4月-2026年3月）：FY26公司营收273.5亿元/+5.6%，营业利润56.65亿元/+9.6%，归母净利润39.94亿元/+13.7%。全年合计派息每股31.3港仙（中期6.3港仙+末期25港仙），全年现金分红比例80.2%。
　　简评
　　品牌羽绒服：主品牌波司登稳健增长、雪中飞增长亮眼，渠道结构持续优化。FY26品牌羽绒服业务营收235.6亿元/+8.7%，营收占比86.2%/+2.5pct。其中：
　　1）分品牌：FY26波司登主品牌营收197.5亿元/+6.9%，增长基本盘稳固，FY26公司三大核心心智品类（极寒、泡芙、户外）系列放量，营收占比从2022年的40%提升至2025年的63%。2025巴黎时装周发布大师泡芙大秀，联名Kim Jones推出波司登AREAL高端系列，高端化、时尚化持续突破。雪中飞品牌营收25.72亿元/+16.6%、增速领先，聚焦大众高性价比赛道，深耕线上渠道，依托冰雪、运动IP营销扩大声量，线上渠道放量带动整体高增。冰洁品牌营收1.26亿元/-0.6%，处于收缩梳理阶段，公司持续清理低效渠道与库存。
　　2）分模式：FY26直营、批发渠道营收分别为176.1亿元/+16.7%、48.39亿元/-15.5%，占品牌羽绒服营收比重为74.8%、20.5%。加盟模式规模收缩主要系公司调整电商业务模式。
　　3）分渠道：FY26品牌羽绒服线上收入86.7亿元/+15.9%、线下渠道+3.4%，线上成为核心增量渠道。FY26年末全羽绒服品牌门店合计3647家/+177家。其中波司登3289家、雪中飞338家、冰洁20家；直营门店1277家/+41家、经销门店2370家/+136家。公司主动调整渠道结构，加码核心商圈直营旗舰店、城市登峰店。
　　OEM业务有所承压，女装业务和多元化服装业务收缩。1）FY26公司贴牌加工OEM业务受地缘政治、海外关税、海外消费疲软多重因素影响，全年收入30.9亿元/-8.3%，但事业部内部完成提质增效，毛利率19.5%/+0.4pct；2）女装业务全年收入5.6亿元/-14.3%，过去半年公司持续收缩女装业务，累计关闭56家亏损直营门店，库存较年初减少21万件，库存周转天数大幅下降，事业部现金流显著修复；3）校服业务收入1.29亿元/-33.6%，公司调整校服发展战略，不再追求规模扩张，将风险管控、优质订单筛选作为经营首要目标。
　　毛利率保持平稳，费用管控+税率优化拉动净利率大幅提升，存货周转加快。FY26公司毛利率57.2%/持平；其中品牌羽绒服毛利率62.7%/-0.7pct，核心原因是高性价比雪中飞收入增速高于波司登主品牌，波司登、雪中飞、冰洁毛利率分别为69.1%、40.9%、28.5%，分别同比+0.1、-1.9、+4.3pct；女装毛利率45.9%/-17.3pct，一方面是公司主动加大库存折价去化力度，另一方面针对滞销库存计提存货跌价准备，短期牺牲毛利换取现金流改善。费用端，公司FY26销售费用率32.7%/-0.2pct、管理费用率6.8%/+0.1pct，依托渠道精细化投放减少无效支出。FY26经营利润率19.4%/+0.2pct。公司财务费用率为-1.4%/-0.6pct，叠加海外资金布局带动有效税率由31%降至28%，全年归母净利率14.6%/+1.0pct，盈利质量持续改善。FY26整体库存周转天数117天/减少1天，库存净值35.8亿元/-9.5%，其中产成品库存同比下降28%，主要来自女装、校服库存集中去化。
　　FY27展望：主品牌持续发力心智品类，OEM业务有望恢复增长。公司聚焦羽绒服主航道、聚焦时尚科技功能服饰主赛道，预计主品牌波司登高端羽绒将持续发力极寒、户外、泡芙、商务四大心智品类；雪中飞大众第二曲线有望继续保持较好增长。外贸OEM定位中高端功能服饰代工专家，伴随着产能释放和拓展海外中高端客户，有望恢复增长。渠道端公司将继续持续优化线下门店结构，关停低效经销店，在一二线城市落地高端登峰旗舰店，推进门店形象焕新；线上渠道持续深耕直播、电商大促，线上线下全域运营提升转化效率。
　　盈利预测：预计公司FY27-FY29营收分别为290.8、307.2、323.3亿元，分别同比+6.3%、+5.6%、+5.2%；归母净利润分别为42.9、45.9、48.9亿元，分别+7.4%、+6.9%、+6.6%；对应PE为9.4x、8.8x、8.2x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）暖冬影响冬季销售：公司主要产品为羽绒服，产品销售季节性明显，每年11月至次年1月占公司财年收入较高。羽绒服品类保暖功能性明显，冬季气温偏暖将直接影响公司产品需求。2