集团层面：利润小超预期、连续8年净利率提升
　　公司公布26/3/31年度业绩，集团全年收入273.5亿，同比+5.6%，营业利润52.9亿，同比+6.6%，收入及营业利润取得符合预期的稳健增长，营业利润率提升；同时归母净利39.9亿，同比+13.7%，略超预期，增速快于营业利润主要来自：1）融资净收入增加1.66亿，来自理财收益增加和可转债利息减少；2）所得税率同比下降2.8pp，来自股息预扣税减少。波动零售环境和气候偏暖背景下取得高质量增长，2018年改革以来利润率连续8年提升。
　　羽绒服业务：韧性凸显、盈利上行
　　核心的羽绒服业务全年收入236亿，同比+8.7%，，其中上下半年分别同比+8.3%/+8.9%，下半财年在12-1月的偏暖天气挑战下仍实现正向增长。
　　分渠道来看，直营收入同比+16.7%，经销收入同比-15.5%，反应灵活根据终端零售调节对经销商的发货，经销商渠道健康度高；线上收入同比+15.9%，抖音渠道尤其表现出色，线下+4.9%，保持稳健增长。
　　分品牌看，波司登/雪中飞分别+6.9%/16.6%，符合预期。
　　羽绒服业务的毛利率62.7%，同比-0.7pp，主要来自：1）毛利率较低的电商增速快于直营，2）毛利率较低的雪中飞增速快于波司登；营业利润55.9亿，同比+12.4%，其中上下半年分别同比+9%/+14%，增速快于收入，全年羽绒服业务营业利润率23.7%，同比+0.7pp，盈利能力持续上行。
　　OEM、女装、多元化业务仍在调整期
　　OEM业务全年收入30.9亿，同比-8.3%，下滑与关税、地缘政治、海外消费力低迷有关，期待FY27改善；女装业务全年收入5.6亿，同比-14.3%，毛利率和营业利润率下滑较多，与女装年内主动去库有关，新财年轻装上阵；多元化业务收入1.4亿，同比34.0%，仍在调整期。
　　暖冬下存货周转提速、分红比例保持80%+
　　财年期末集团存货35.8亿，同比-9.5%，库存周转天数117天，同比-1天，暖冬挑战下仍然实现周转加速，体现公司出色的营运效率；经营现金流64.3亿，同比+62%，全年现金分红比例80.2%，连续5年派息超过80%
　　盈利预测及估值：
　　26/3/31财年公司以机能户外、大师泡芙、AREAL高级都市线三大设计师系列为抓手，在产品设计推新、品宣展示、渠道形象升级方面继续积极推进，配合极寒、高端户外为代表的经典热卖系列，在波动零售环境下有望展现出品牌形象的持续升级、渠道的高质量零售表现和持续高效的运营周转效率，FY27预计仍将聚焦心智品类，实现稳健成长并保持出色运营效率。
　　我们预计27/3/31、28/3/31、29/3/31财年公司收入292/310/330亿元，同比+6.7%/6.4%/6.3%，归母净利43.2/46.4/49.7亿元，同比+8.0%/+7.6% /+7.1%，对应PE 9.3/8.6/8.1X。FY22-FY26连续5个财年分红率超过80%，低估值、稳增长、高分红属性凸显，维持“买入”评级。
　　风险因素：降温频率低于预期，消费者消费力低于预期