波司登公布FY26年度报告，收入与利润均实现稳健增长。公司全年实现收入273.5亿元（同比+5.6%），归母净利润39.9亿元（同比+13.7%），利润增速快于收入。公司建议派发末期股息每股25.0港仙，全年累计派息31.3港仙，股息率达7.92%，凸显管理层对未来发展的信心。
　　主业羽绒服增长稳健，雪中飞品牌表现亮眼。核心品牌羽绒服业务收入增长8.7%至235.6亿元。其中，波司登主品牌收入增长6.9%至197.5亿元，主品牌毛利率稳定在69.1%，同比+0.1pct，体现了其强大的品牌议价能力；雪中飞品牌表现亮眼，收入大增16.6%至25.7亿元，成功卡位高性价比市场；女装及多元化服装业务处于战略调整期，收入分别下滑14.3%和34.0%。此外，贴牌加工（OEM）业务受海外消费力低迷等因素影响，收入同比下降8.3%。但公司通过提升高价值订单、加强供应链管理，该业务毛利率逆势提升0.4个百分点至19.5%，预计随着公司全球化供应链布局的顺利推进、客户订单回流下，订单有望恢复增长。
　　分渠道看，线上销售同比增长15.8%至87.7亿元。公司积极布局抖音等内容电商，通过自营模式和专业内容直播，有效触达年轻消费群体，提升了品牌影响力和销售转化。线下渠道注重质量提升，羽绒服业务常规零售网点净增177家至3,647家，实现了稳步扩张。产品端来看，公司四大心智品类（极寒、泡芙、户外、商务）收入规模持续提升，从单品运营转向品类化、品牌化综合经营，预计未来营收占比将进一步提升。
　　盈利能力持续提升，运营效率保持高水平。公司整体毛利率为57.2%，同比微降0.1个百分点，主要受毛利率相对较低的线上渠道及雪中飞品牌收入占比提升影响。但公司费用管控效果显著，分销开支费率同比下降0.2个百分比至32.7%，带动经营利润率同比提升0.2个百分点至19.4%。此外，有效税率下降2.8个百分点至28.2%，进一步增厚净利润。尽管面临暖冬挑战，公司通过高效的快反供应链管理，库存周转天数稳定在117天的健康水平，公司经营活动现金流净额达64.3亿元，财务状况健康。
　　盈利预测及投资建议：长期看，公司作为国内羽绒服龙头，品牌升级战略成果显著，并构筑了强大的供应链核心壁垒。公司坚定推进“聚焦羽绒服主航道、聚焦时尚功能科技服饰主赛道”的“双聚焦”战略，主品牌通过产品创新与渠道升级持续巩固领先地位，同时构建差异化的多品牌矩阵，有望在消费分层趋势下持续提升市场份额。考虑到消费终端景气度及天气不确定性等原因，预计FY2027/2028/2029年净利润分别42.9/45.7/48.6亿（FY27-28年前值为43.5/47.8亿），分别同增7.3%/6.7%/6.3%，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不景气导致终端销售下滑；竞争加剧导致主品牌增长低于预期；新品牌门店扩张进展低于预期；经销商拿货积极性不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。