25/26财年公司收入+5.6%，品牌羽绒服线上表现好于线下，直营表现好于批发；归母净利润+13.7%，利润率稳中有升；暖冬背景下存货周转效率仍有提升，现金流保持健康。预计FY27-FY29公司净利润为42.8亿人民币、45.9亿人民币、49.2亿人民币，当前市值对应FY27PE10X，维持强烈推荐评级。
　　公司发布25/26财年年报：本财年公司营业收入同比+5.6%至273.5亿人民币；经营利润同比+6.6%至52.94亿人民币；股东应占溢利同比+13.7%至39.9亿人民币。每股普通股派发末期股息25港仙，全年派息率约80.2%。
　　25/26财年公司品牌羽绒服营收同比增长8.7%至235.6亿人民币，线上表现好于线下，直营表现好于批发。
　　1）品牌羽绒服分品牌：25/26财年波司登品牌营收同比+6.9%至197.5亿人民币，占品牌羽绒服营收的比重为83.9%；雪中飞、冰洁营业收入为25.7亿人民币（+16.6%）、1.3亿人民币（-0.6%）。
　　2）品牌羽绒服分渠道：25/26财年线上、线下营收为86.7亿人民币（+15.9%）、148.9亿人民币（+4.9%），占品牌羽绒服营收的比重为36.8%、63.2%，线上收入中96%以上来自自营。自营、批发渠道营收为176.1亿人民币（+16.7%）、48.4亿人民币（-15.5%），占品牌羽绒服营收的比重为74.8%、20.5%。
　　3）零售网点：截至2026年3月31日，品牌羽绒服零售网点较上财年净增加177家至3647家，其中自营、第三方经营零售网点数量分别为1277家（+41家）、2370家（+136家），一二线城市渠道占比32.8%。波司登品牌零售网点3289家（+82家，自营+10家，第三方经营+72家）、雪中飞零售网点338家（+75家）。
　　4）其他业务：a）贴牌加工：25/26财年营收同比-8.3%至30.9亿人民币，营收占比11.3%；前五大客户占比89.6%。b）女装：营收同比-14.3%至5.6亿人民币，营收占比2.0%。c）多元化服装：营收同比-34.0%至1.4亿人民币。
　　渠道结构及品牌结构变化导致品牌羽绒服毛利率有所下滑，女装业务牺牲一定毛利率积极去库存以待轻装上阵。
　　1）总体盈利能力：25/26财年公司毛利率同比-0.1pct至57.2%；分销开支占收入比重-0.2pct，行政开支占收入比重+0.1pct，主要系人员开支及产品创新投入增加所致；经营溢利率+0.2pct至19.4%；净利率+1.0pct至14.6%。
　　2）分业务毛利率：品牌羽绒服毛利率同比-0.7pct至62.7%，主要系较低毛利率的线上渠道增速快于线下、较低毛利率的雪中飞品牌增速快于主品牌所致。其中波司登、雪中飞、冰洁毛利率分别为69.1%（同比+0.1pct）、40.9%（-1.9pct）、28.5%（+4.3pct）。贴牌加工毛利率同比+0.4pct至19.5%，主要系供应链管理提质增效及降本节支的有效落实。女装毛利率同比-17.3pct至45.9%，主要系积极进行库存去化。多元化服装毛利率同比-1.5pct至20.2%。
　　暖冬背景下存货周转效率仍有提升，现金流保持健康。25/26财年公司存货周转天数-1天至117天，主要系羽绒服业务库存管理效率提升、女装产品库存去化；应收账款周转天数-2天至17天。经营现金流净额64.3亿元，是净利润的1.6倍，保持健康。
　　盈利预测及投资建议。新财年公司将持续提升产品力，重点聚焦极寒、户外、商务、泡芙四大心智品类，支撑品牌向上；持续优化渠道结构与质量，实现盈利能力与运营效率双升。预计FY2027-FY2029年公司营业收入为291亿人民币、310亿人民币、331亿人民币，同比增速为6%、7%、7%。净利润为42.8亿人民币、45.9亿人民币、49.2亿人民币，同比增速为7%、7%、7%。当前市值对应FY27PE10X，维持强烈推荐评级。
　　风险提示：新品类销售不及预期风险、线上流量成本提升侵蚀利润风险、气温波动影响当季新品动销的风险。