事件：
　　公司发布25/26财年报告，营业收入同增5.6%至273.5亿元，归母净利润同增13.7%至39.9亿元。
　　点评：
　　波司登主品牌稳健增长。分业务来看，品牌羽绒服收入同增8.7%至235.6亿元，其中波司登/雪中飞/冰洁收入分别同比+6.9%/+16.6%/-0.6%至197.5/25.7/1.3亿元。波司登主品牌稳健增长，报告期内发布大师泡芙、波司登AREAL及Vertex等系列产品取得良好的消费者反馈；贴牌加工管理业务在高基数及关税影响下收入同降8.3%至30.9亿元；女装/多元化服装收入分别同比下降14.3%/34%至5.6/1.4亿元。
　　羽绒服门店净增，单店效率提升效果明显。分渠道来看，品牌羽绒服业务自营/批发渠道收入分别同比+16.7%/-15.5%至176.1/48.4亿元。波司登品牌门店较财年初净增加82家至3289家，恢复门店净增长。雪中飞/冰洁门店净增长75/20家至338/20家。公司通过拓展Top店体系，构建分店态精细化运营体系，提升终端营运效率。电商渠道层面，品牌羽绒服线上销售收入同增15.9%至86.7亿元，截至报告期末波司登品牌于天猫及京东平台拥有会员约2310万，抖音平台粉丝约1700万。
　　毛利率保持稳健。全财年公司毛利率同降0.1pct至57.2%。其中品牌羽绒服业务毛利率同降0.7pct至62.7%，主要系毛利率较低的线上渠道及雪中飞品牌收入占比提升。波司登品牌毛利率同增0.1pct至69.1%。费用端，分销开支收入占比同降0.2pct至32.7%，行政开支收入占比同增0.1pct至6.5%。综合归母净利率同比提升1pct至14.6%。
　　营运状况保持健康。截止报告期末，公司存货同降9.5%至35.8亿元，存货周转天数同比下降1天至117天。期末拥有现金及现金等价物29.8亿元，现金流健康充裕。全财年派息每股31.3港仙，派息比率80.2%。
　　投资建议：公司在产品端同国际知名设计师合作、增加功能性面料使用以强化产品力；渠道端推动分店态运营、门店升级强化单店运营。推进雪中飞品牌升级变革，布局大众高性价比市场。预计公司FY2027—FY2029年实现营业收入同比增长6.7%/6.3%/5.2%至291.8/310.1/326.3亿元；归母净利润同比增长7.2%/6.8%/6.4%至42.8/45.7/48.6亿元，对应估值10/9/8倍，维持其“买入”评级。
　　风险提示：新品开发不及预期，门店拓展不及预期，市场竞争加剧，盈利预测及估值不及预期等