投资要点：
　　投资建议：我们认为伴随四大心智品类持续拓宽加速客群转化，渠道运营质量进一步提升，柔性快反奠定经营稳定，主品牌有望实现稳健增长，OEM有望较FY26加速，盈利水平将持续上行。我们上调公司FY2027-28并引入FY29盈利预测，预计FY2027/28/29公司归母净利润分别为42.9/46.2/49.5亿元，给予FY2027年13XPE，按照1港元=0.87人民币换算，给予目标价5.51港元，维持“增持”评级。
　　净利增速亮眼，高分红延续。FY26集团收入273.5亿元，同比增5.6%，归母净利润39.9亿元，同比增13.7%，净利增速连续多年跑赢收入，盈利质量持续提升。毛利率微降0.1pct至57.2%，主因高性价比雪中飞占比提升及女装去库存。在费用良性管控下，净利率提升1pct至14.8%。库存周转天数减少1天至117天，资金周转天数有效降低。全年派息31.3港仙，派息率高达80.2%，连续五年超80%。
　　主品牌稳健，直营与线上亮眼。分业务：FY2026核心品牌羽绒服收入235.6亿元，同比增8.7%；贴牌加工业务受宏观影响收入降8.3%至30.9亿元，但毛利率逆势升至19.5%；女装收入5.58亿元，同比降14.3%，聚焦回笼现金和去库存；分品牌：波司登主品牌收入197.5亿元，同比增6.9%，雪中飞增长16.6%至25.7亿元；分渠道：羽绒服直营收入增16.7%，批发降15.5%（主因线上向高质量自营转型），全品牌线上收入增长15.8%。
　　升维品类经营，赋能细分赛道心智。公司将“极寒、户外、泡芙、商务”四大核心系列升维为战略心智品类，依托全球创新资源进行产品迭代。例如，在专业属性上，极寒系列搭载了自主研发的动态御寒科技2.0与GORE-TEX面料，夯实了科技功能壁垒；在时尚美学上，携手前知名奢侈品牌创意总监Kim Jones推出波司登AREAL高级都市线，以高定廓形重塑商务羽绒服，成功触达中高端客群。这一战略转型成效显著，我们估算四大心智品类占总体销售的比重已由2022年的约40%结构性跃升至60%以上，成为驱动核心主业稳健增长的强劲引擎。
　　风险提示：行业竞争加剧，终端消费不及预期。