事件：波司登披露2025/26财年业绩，实现收入273.5亿元，同比+5.6%；实现归母净利润39.9亿元，同比+13.7%；财年派息比例为80.2%。
　　两大羽绒服品牌表现出色：按业务类型划分，品牌羽绒服收入为235.6亿元，同比+8.7%，在2025年暖冬环境下波司登品牌和雪中飞品牌分别+6.9%和16.6%；贴牌加工管理收入为30.9亿元，同比-8.3%，主要受关税、地缘政治、海外需求疲软等因素拖累；女装收入为5.6亿元，同比14.3%，主要因为市场环境低迷和主动关闭亏损店铺；多元化服装收入为1.4亿元，同比-34%，主要因为新生、学龄人口持续下行。
　　波司登主品牌毛利率稳定：2025/26财年，公司综合毛利率为57.2%，同比基本持平。其中，品牌羽绒服毛利率为62.7%，同比下降0.7个点，主要因为定位大众赛道的雪中飞品牌增长更快，以及雪中飞电商渠道高性价比商品快速放量，波司登品牌毛利率保持稳定；贴牌加工业务毛利率同比改善0.4个点；女装业务毛利率同比下滑17.3个点，主要因为控制新品投放、集中清理库存，以及计提存货跌价准备。
　　分销开支率和行政开支率整体下行：2025/26财年，分销开支率为32.7%，同比下降0.2个点，主要因为持续优化费用投放效率，但仍定向加大数字化转型和产品创新；行政开支率为6.5%，同比小幅上升0.1个点，增量全部用于研发投入。由于公司持续优化组织成本，继续实现归母净利润增速快于收入增速。
　　盈利预测和投资建议：公司遵循“聚焦主航道，聚焦主品牌”战略，旗下品牌羽绒服业务差异化布局覆盖不同消费者，始终坚持品牌引领、产品创新、渠道升级，稳步做强核心主业。OEM持续深化与现有客户黏性保持稳健增长，增长路径清晰。我们预计2026/27财年公司将实现归母净利润42.6亿元，当前股价对应P/E为9.4x，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：羽绒服行业竞争加剧的风险；终端消费疲软的风险；冬季降温不及预期的风险。