战略融资落地，卡位算力扩容唯一窗口。公司于2026年9月11日完成约50亿美元“小股大债”再融资，叠加7月约40亿美元再融资，两轮资金主要用于算力扩容。我们认为，两轮融资后短期内算力供给已不再是收入增长的主要约束，公司成为国内独立大模型中总算力储备（含国产算力）最充足的厂商之一。
　　资金—算力—收入链路可测算。据测算，投入300亿人民币，可一次性采购接近10万P算力。规划上约40%算力预留训练研发、60%用于业务推理：约120亿元研发侧投入若分摊至4年，对应每年约30亿元训练成本，卡量足以支撑多次GLM-5.3级以上大规模模型训练；纯推理场景下理论毛利率上限最高可达约80%，满负荷下年推理收入理论上限高达400亿元人民币。若算力投入缩至约100亿元量级，则训练侧不足以支撑当前模型尺寸下的研发需求，推理边际毛利亦难以覆盖训练成本。
　　三方面上修驱动力看年末ARR指引上修。公司将2026年末ARR指引由此前的24亿美元上调至30亿美元；截至2026年9月上半月，全业务口径月度ARR已达约18亿美元。
　　我们维持模型端能力阶梯判断不变：Chat -Coding-Agent -Co-work -AutonomousAI。独立基模需证明“能力-产品-可再投入研究的收入利润”。
　　我们认为，独立基模公司在能力阶梯提升过程中，能够不断把能力做成产品，并把产品做成足以供养下一轮研究的收入和利润。
　　智谱26H1财报中，公司已经用报表把从项目交付到API调用这一步走实。26H1公司API收入达到8.25亿元，占比由26.3%升到86.5%；本地化部署降到1.29亿元，占比73.7%降至13.5%。API毛利率从一年前的负0.4%升到24.6%，公司把改善归因于调用规模扩大、API提价和推理成本下降，API业务整体开始贡献正毛利。整体毛利率则从50.0%降到26.4%，同期本地化部署毛利率也从59.1%降到37.9%。模型能力不再只体现在参数和榜单上，客户持续为API调用付钱已经是事实。
　　本次上修驱动力主要来自三方面：
　　1）Coding业务快速增长，中报后至今仅两周，公司的Coding用户增长超过100万，形成企业级API+To C端Coding Plan双轮驱动；
　　2）与海内外头部云服务商签署收入分成协议，GLM系列开源模型以托管API形式分发、按约定比例分成，相关收入自2026年10月起确认，有望降低自有算力压力、提高全球分发效率，并闭环验证“开源扩生态+托管分成变现”路径；
　　3）Agentic Work商业化快于预期，GLM-5.3发布约1个月内相关行业订单金额已超10亿元人民币，安全为率先规模化落地场景，后续逻辑有望向金融、法律、工业制造、生命科学等领域复制。
　　其中，我们认为跑通后续场景需要三个核心条件：1）模型能力达到生产级门槛，包括代码能力、逻辑推理能力和Agent自主执行能力；2）场景结果高度可验证、价值可计量，有望使整个行业有较大机会从Token定价转向价值定价，证明广阔的商业化空间；3）匹配行业供需格局，模型能够解决行业存在的结构性人才短缺、代码资产缺乏人力持续审计等需求问题。
　　9月17日，公司披露首个RSI工程化实践：GLM-5.3驱动的Infra Agent在10万卡国产集群上完成GLM-5.3-Flash推理系统搭建与优化，端到端吞吐提升3.2倍，“模型优化系统、系统承载模型”的最小闭环已出现。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026E-2028E营收52.14/127.67/228.61亿元，2026E-2028E归母净利润分别为-40.49/-20.05/5.7亿元，28年有望首次实现归母净利润转正，根据ARR假设，我们预计公司26年12月对应ARR为30亿美元。
　　PARRG构造：我们将PEG迁移至ARR场景，构造PARRG（Price/ARR toGrowth ratio）：PARRG = (P/ARR) / G，其中G取ARR月环比增速的百分比数值。PARRG沿用PEG的“增长补偿估值”逻辑，但用ARR增速替代盈利增速，更适合尚未盈利但ARR高速增长的AI公司。
　　1、Anthropic PARRG锚定计算：
　　Anthropic P/ARR：Anthropic 7月底ARR达650亿美元（FT，9月14日）。估值端取1.4万亿美元（Fortune转引私人公司二级市场平台Caplight数据，9月3日）。P/ARR = 14,000/650 = 21.5x。
　　Anthropic增速G：投资者预计Anthropic年底年化营收达1200亿美元（SemiAnalysis，FT 9月14日报转引），7月底至12月底共5个月，月环比复合增速= (1,200/650)^(1/5)？1 = 13.0%。代入得PARRG = 21.5 ÷ 13.0 = 1.66。
　　2、智谱增速G假设及26年12月ARR：
　　当前全业务口径ARR已达18亿美元，年末ARR指引由24亿美元上调至30亿美元（+25%）。9月中旬至12月底约3.5个月，指引隐含月环比复合增速=(30/18)^(1/3.5) 1 = 15.7%，对应26年12月ARR = 30亿美元。
　　15.7%高于Anthropic最新口径隐含增速13.0%、低于其历史可比基准（24年12月10亿→25年6月40亿，6个月月环比26.0%），反映公司增速的自然放缓与保守假