我们恢复覆盖亚朵集团（ATAT.US），给予“买入”评级，目标价42.8美元，对应16x 2027EPE。我们看好亚朵酒店网络扩张的确定性，以及零售业务迈上人民币50亿元规模后的成长空间。酒店连锁化率提升背景下，亚朵品牌力与存量翻牌物业供应，将支撑公司保持当前开店及签约节奏。公司选址仍较克制，轻居及见野模型进一步成熟有望带来开店提速潜力。亚朵星球以“健康深睡”心智区别于传统家纺，具备充足拓品类空间。
　　看好中期5,000家酒店目标兑现，节奏取决于新模型成熟度。亚朵商旅需求基本盘稳定，对休闲需求的承接能力持续增强：(1)据公司调研，公司2030-2032年酒店数目标为5,000家。截至2Q26，公司旗下2,175家酒店(其中加盟2,156家，直营19家)、管道项目数为811家。按中期目标，我们测算得出年均净增需达430-600家。结合当前管道项目数和约500家以上的年签约量，我们认为中期目标具备较高兑现度。(2)拆分中期目标，中高端、中端、高端分别约3,000家(主品牌+亚朵见野)、1500家(含轻居)、500家(亚朵S和萨和等)。当前管道项目组成以主品牌/轻居/见野为主，占比分别为约70%/13%-15%/ 10%，其余为亚朵S及其他模型。我们认为若轻居和见野模型培育成熟，未来开店具备加速空间。(3)需求端，目前亚朵客群中，商务占60%以上(疫情前80%以上)。同时，我们观察到部分原五星级客群因差标下调、进入亚朵价格带，说明亚朵具备能力承接中高端差旅需求的结构迁移。
　　存量翻牌持续支撑物业供给，预计Take rate将保持稳定，我们认为核心加盟管理收入增长的可持续性具备高能见度：(1)按物业来源，预计存量翻牌将持续提供优质物业，亚朵将凭借品牌力和管理能力受益于酒店行业连锁化率提升。目前亚朵管道项目约60%来自存量酒店翻牌(2024-2025年约50%)；约20-30%来自其他业态改造，其余为毛坯新建。现阶段核心城市大量10-15年前开业的连锁或单体酒店正进入产品更新和协议重签周期，这些位置优越但品牌力老化的酒店，构成持续翻牌供给。亚朵品牌溢价、标准化运营和供应链能力，在承接这批物业时较同行具备显著优势。(2)据我们测算，2025年公司核心Take rate约为10%-11%(持续加盟管理费约4.5%，酒店经理工资约3%-3.5%，CRS约3%)，预计向加盟商的收费将保持稳定。
　　以健康深睡心智区别于传统家纺，如何看待亚朵零售业务未来空间？(1)预计2026全年亚朵零售业务营收将达人民币50亿元以上，占总营收40%以上。尽管传统家纺龙头如水星家纺、罗莱生活等年营收约50亿元，但我们认为这并非亚朵零售业务的天花板。亚朵星球锚定健康深睡心智，酒店场景持续提供低成本体验入口，围绕睡眠场景的品类拓展空间仍然充足(例如智能助眠产品和消耗品等)。(2)品类矩阵逐步形成，渠道结构优化和规模效应有望释放利润弹性。据公司调研，枕头线上市占率已位居第一，被子线上市占率目前约4%，仍有提升空间，床笠和睡衣品类仍处于起步放量阶段。更均衡的渠道结构使得费用率较以往显著优化。亚朵2Q26抖音渠道的收入占比由过往的50%降至30%+，天猫/京东/其他渠道分别占约30%+/20%+/10%，对应零售业务销售费用率由过往的36%-38%优化至35%。展望中期，我们预计零售业务毛利率维持在51%-53%，利润率的提升主要依靠规模效应下的渠道效率提升及费用率改善；公司目标中期零售业务OPM约15%，目标零售业务占总收入一半。
　　预计未来2个季度供应链收入维持高增长，短期影响综合毛利率，预计明年供应链收入增速回归常态：据我们测算，供应链收入在1Q26/2Q26分别增长约80%+/40%+；截至2Q26，供应链收入占加盟酒店收入约54%(去年同期<50%)，主因工程物资拓品类。展望未来，预计亚朵2027年工程物资的拓品节奏将慢于今年，而运营物资的品类拓展已接近天花板。考虑到供应链业务毛利率约16%-17%，低于公司整体平均，预计未来2个季度，该业务的高增长对整体毛利率造成短暂的结构性挤压。
　　投资风险：行业需求不及预期、行业供给快速增加、服务消费的政策支持力度不及预期。