游戏增长稳健，核心盈利表现超预期：公司2Q26总收入人民币301亿元，同比增长8%，优于市场预期2.5%；其中游戏及相关增值服务收入250亿元，同比增长10%。二季度合同负债193亿元，虽然受春节后季节性因素影响环比下降12%，但同比增长14%，反映游戏业务规模仍较稳健。利润端，整体毛利率同比提升约6个百分点至70.5%，经营利润121亿元，高于市场预期18%，调整后归母净利润77亿元，不及市场预期的98亿元，主要受30亿元的投资损失影响。
　　产品结构及渠道优化推动游戏毛利率提升：2Q26游戏业务毛利率达到76%，同比提升约6个百分点，环比提升超过1个百分点。除高毛利自研及PC端游戏收入占比提升、代理游戏收入贡献下降外，渠道成本优化亦是重要驱动，其中iOS渠道自1Q26开始执行新的支付费率，同时公司也持续推进安卓渠道费率优化。考虑渠道优化进一步改善的空间逐步收窄，我们预计未来游戏毛利率仍将维持在较高水平，后续变化更多取决于产品及收入结构的变化。
　　长青产品继续构筑基本盘，关注新品兑现节奏：长青游戏中，《蛋仔派对》MAU持续稳定在1亿以上，2026年暑期DAU创下多年来同期新高；《逆水寒》手游周年版本亦推动同时在线人数达到近两年高点；《梦幻西游》通过资料片、常规活动以及直播等运营方式维持用户活跃，8月21日上线的畅玩服手游版将进一步覆盖移动场景用户。我们认为，长青产品稳定的用户基础及内容持续更新能力仍是公司游戏业务增长及盈利的核心支撑。新品方面，《遗忘之海》国内上线初期因创新玩法学习门槛较高影响玩家体验，公司表示目前重点将围绕新手体验、内容储备及核心用户长线运营进行优化；《无限大》目前仍处于测试、收集用户反馈及持续打磨阶段，初步测试显示创新方向已获得用户认可，将在科隆游戏展进一步展示产品内容，目前暂未有明确上线时间。
　　维持“买入”评级及目标价236港元/151美元：我们认为，公司新品储备及精品研发能力依然具备竞争力，但短期新品上线节奏或较此前市场期待更为温和，存量产品仍将作为主要增长支撑。后续重点关注《无限大》等核心新品的产品完成度、测试反馈及上线时间的进一步明确。维持“买入”评级，维持目标价236港元/151美元，对应FY26E/FY27E 16.7x/14.5x P/E。
　　投资风险：游戏表现不及预期；竞争加剧。