核心观点：
　　创新能力引领行业发展，不断突破自身边界。在MMO领域，网易持续通过高品质产品引领品类发展，通过更加丰富自由度和优秀的玩法体验，提升MMO品类趣味性，在MMO赛道保持领先。同时，网易在SLG、卡牌、生存撤离、体育、Party Game等品类中均有重磅产品布局。通过持续的玩法创新与品类扩张，推动公司跨品类的研发认知，不断拓展自身研发边界，不断打破品类天花板。
　　运营能力强劲，长线产品流水稳定，熨平产品周期波动。公司以《梦幻西游》为代表的核心产品具备较长生命周期，公司通过社交+内容+经济系统结合，不断提升用户体验，降低新用户门槛，推动《梦幻西游》成为国内运营时间最长的MMO之一。而在休闲竞技品类《蛋仔派对》的运营中，网易通过推动UGC内容大幅提升了产品的内容供给能力。在不同品类中验证了自身长线运营能力。
　　精品研发持续深化，单品竞争力优势提升。网易在研产品数量近年来有所减少，但精品的上线表现则有明显提升，大单品对公司的贡献更加显著，当前公司储备有《遗忘之海》、《无限大》等头部产品，我们认为，随着网易持续推动研发升级，头部产品资源增加，其竞争力有望保持领先，且新品全球化能力更强，关注新一轮产品周期的开始。
　　盈利预测与投资建议。我们看好网易在游戏研发运营上的突出能力，预计公司2026~2028年营业收入分别为1157/1312/1384亿元，NonGAAP归母净利润为374/446/477亿元，根据SOTP算得每股合理价值为134.04美元/ ADS（美股，美元汇率USD/CNY=6.85），209.85港元/股（港股，港元汇率HKD/CNY=0.87），维持“买入”评级。
　　风险提示。用户增长进入瓶颈，产品周期延迟，音乐版权费用增长。