■三季度业绩整体符合我们预期，营收同比增长8%，主要受益于稳健的游戏表现，以及非GAAP净利润同比增长27% 
　　■常青游戏产品复苏势头延续，重点聚焦用户增长、海外拓展及高品质；未来游戏储备可期
　　■增持：审慎的成本控制结合AI优化，持续推动强劲的盈利增长前景；目标价维持在161美元不变
　　25年三季度业绩稳健
　　集团营收同比增长8.2%至人民币284亿元，较市场一致预期低3%，但符合我们预期。核心在线游戏板块继续作为主要增长驱动力，同比提升12.7%。集团毛利同比增长10.3%，毛利率同比扩张1.2个百分点至64.1%，受益于更高毛利率的业务结构以及审慎的成本控制。非GAAP营业利润同比增长9.7%，但较市场一致预期低2.7%，主要由于夏季期间销售及市场投入高于预期。非GAAP净利润同比增长26.7%，符合预期，受益于更高的投资收益。集团净现金为人民币1,530亿元，经营现金流同比增长22.4%，递延收入同比增长25.3%（为自24年一季度以来最快增速）。
　　游戏增长动能延续，未来游戏储备可期
　　常青产品复苏：《梦幻西游》端游与手游并发用户数创下新高，主要受新上线的“畅玩服/轻享服”推动。受益于新版本更新，《蛋仔派对》和《逆水寒》总流水复苏。我们认为这些均再次印证了网易长期精细化运营的强大能力，并有望驱动持续的增长加速。新游表现强劲：《燕云十六声》继续作为强劲增长的核心贡献者，其新推出的海外版本广受欢迎。公司强调其游戏战略聚焦于跨平台、高品质、海外发行及用户增长，这将支撑长期稳健的增长前景。重点管线：《燕云十六声》与《逆水寒》的海外发行、《暗黑破坏神IV》国服、《星绘友晴天》预计于2025年四季度上线；《无限大》与《遗忘之海》预计于2026年推出。我们预计25/26财年游戏营收同比增长14%/10%，盈利能力改善展望受益于审慎的成本控制以及更有利的低分成渠道结构变化。
　　有道与云音乐盈利改善展望不变
　　有道25年三季度营收同比增长3.6%，主要受益于数字内容、AI订阅及广告的强劲增长。非GAAP营业利润为人民币800万元，较市场一致预期的人民币300万元更高，体现了持续的效率提升。云音乐营收同比下降1.8%（上一季度同比下降3.5%），主要受社交娱乐业务下滑拖累，而在线音乐营收保持稳健。毛利率为35.4%，同比提升2.6个百分点。
　　维持增持：目标价维持161美元
　　整体来看，我们预计网易25/26财年集团营收同比增长8.2%/9.0%，核心净利润同比增长10.4%/11.5%。我们小幅调整了预测（图8），并维持目标价161美元。基于游戏/云音乐15倍/24倍目标市盈率，以及有道1.6倍目标市销率，目标价对应25/26财年18.7倍/16.8倍市盈率（图10）。我们认为当前26财年13.7倍市盈率（接近历史均值）较中国同业平均14.4倍及美国26.8倍具吸引力。潜在盈利上行催化因素包括：1）更强劲的游戏表现；2）随着分销渠道持续优化及各业务板块效率提升带来的利润率扩张。
　　主要风险：1）宏观环境；2）游戏执行；3）监管政策；4）竞争。