网易1Q26总营收同比+6%至306亿元，高于VA一致预期3%（下同），递延收入超预期21%，环比提升13亿元。经调整净利润同比提升0.3%至113亿元，超预期11%，主因人员增效的战略持续兑现，管理费用同比下降33.4%。我们认为暑期前是网易较好的投资窗口，①从新游看，《遗忘之海》有望于3Q上线，4月测试反馈较佳，美术和玩法的创新优势突出，我们预计其首年全端流水有望达30-50亿元；②老游戏流水加速增长，我们重点看好《率土之滨》《梦幻西游》。26年常青游戏均新增战略，逐步调整为新一代中层管理人员，重点致力于再运营，开设新服+全面改善玩法（直播吸引新玩家），重大更新+新增休闲玩法（老玩家回流），从而达到重振商业化的效果；③利润率持续改善：网易PC端充值改善渠道费，公司持续精简组织架构，3月裁减外包员工，并继续收缩海外战线，同时新项目批准门槛提升。维持“买入”评级。
　　1Q游戏收入超预期，自研游戏占比持续提升
　　新游方面，海洋冒险RPG《遗忘之海》已于4月获版号，5月底开启新一轮测试，有望暑期上线。此外，我们观测到游戏AI玩法的拓展，3月网易参加GDC大会并展示《逆水寒》AI剧组模式，玩家上传视频或文字后，即可生成游戏角色对应动作与剧情。收入端，1Q游戏和VAS收入同增7%至257亿元，其中游戏同增7%至251亿元，高于预期4%，系《梦幻》《燕云》自研游戏流水释放；1Q递延收入超预期21%，环比提升13亿至218亿元，游戏+递延收入实际超预期11%。从利润端看，1Q游戏和VAS毛利率环比提升4.3pt至74.8%，系《燕云》海外等自研PC游戏占比提升。
　　聚焦老游长线运营，流水有望加速增长
　　26年常青游戏均新增战略，逐步调整为新一代中层管理人员，重点致力于再运营。网易于5月20日举办游戏发布会，重点围绕老游长线运营活动。后期我们建议重点关注：①《率土之滨》新服流水增量，5月底iOS畅销榜进入前五；②《梦幻西游》畅玩服：端游同时在线玩家1Q创新高至390万；③《逆水寒》将于6月末更新为《逆水寒：新世界》，围绕经济系统打通、画面升级及玩法创新展开，有望带动用户回流；④《燕云》海外版将会推进多端上线，计划新增更多本地化内容，3月更新后登上Steam畅销榜前二；4月末国服开启大版本更新，iOS畅销榜排名一度升至第七。
　　盈利预测与估值
　　展望26-28年，我们分别调整公司总营收预测0.5%、0.6%、0.6%，主因《无限大》有望于27年上线。经调整归母净利润端，我们分别调整预测6%、8.3%、8%至424亿、495亿、538亿元，主因人员提效作用。我们基于SOTP估值，给予网易目标价178.92美元（前值174.34美元），对应26年18.3倍PE（经调整归母净利润口径，前值19.6倍PE）。维持“买入”评级。
　　风险提示：老游戏收入和新游利润低于市场预期，头部新游上线延迟。